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Est-il trop tôt pour que la Réserve fédérale américaine (Fed) change de politique alors que le marché de l’emploi aux États-Unis est toujours en plein essor?

Il semble que l’inflation aux États-Unis ait atteint un sommet, mais la lutte est loin d’être terminée.
Août 2022
  • Il semble que l’inflation aux États-Unis ait atteint un sommet, mais la lutte est loin d’être terminée, selon nous. Le marché du travail aux États-Unis continue d’afficher une forte création d’emplois et d’importantes pressions salariales, mais nous nous attendons à ce que le rythme des embauches ralentisse d’ici la fin de l’année, puisque la hausse des taux d’intérêt ralentit l’activité économique, notamment le secteur de l’habitation.
  • En raison de nos préoccupations à l’égard des perspectives économiques sur trois à douze mois, nos portefeuilles demeurent défensifs. Nous sous-pondérons les actions et les titres à revenu fixe, ainsi que légèrement la duration, de sorte que notre répartition de l’actif surpondère les liquidités.
  • Concernant l’ensemble des marchés boursiers régionaux, nous surpondérons les actions canadiennes et nous demeurons neutres à l’égard des actions américaines et des actions des marchés émergents, mais nous sous-pondérons l’Europe, l’Australasie et l’Extrême-Orient (EAEO), qui, selon nous, restent les régions les plus vulnérables au contexte macroéconomique actuel.
  • Sur le plan sectoriel, dans le marché boursier américain, nous avons liquidé nos positions dans les sociétés financières, tout en augmentant nos placements dans le secteur de l’énergie du fait de sa faiblesse. Nous continuons de surpondérer la santé et les technologies, tout en offrant aussi une couverture de change par rapport au dollar américain. Nous avons réduit notre exposition aux titres de créance de nos portefeuilles axés sur les titres à revenu fixe afin de refléter notre point de vue plus défensif.

 

« Au cours des 50 dernières années, le marché boursier a établi un record de 100 % de prédiction de redressement de l’économie. Il ne s’est jamais trompé. C’est moins de la moitié en cas de repli. » – Peter Lynch

Est-il trop tôt pour que la Fed change de politique alors que le marché de l’emploi aux États-Unis est toujours en plein essor?

 

Malgré toutes les craintes d’une récession imminente, le marché du travail américain ne montre aucun signe du ralentissement tant attendu, un ingrédient nécessaire pour atténuer les pressions inflationnistes actuelles. L’économie américaine a créé 528 000 emplois en juillet et près de 3 millions d’emplois jusqu’à présent en 2022, défiant les attentes et alimentant le débat en cours sur la probabilité d’une récession imminente aux États-Unis. Les expansions économiques ne meurent pas de leur belle mort, mais une hausse rapide des taux d’intérêt peut très probablement provoquer une sorte d’atterrissage de l’économie au cours des prochains mois. En plus de la forte création d’emplois, les travailleurs du secteur privé aux États-Unis voient leurs salaires augmenter à un rythme soutenu (Graphique 1), ce qui ajoute à nos préoccupations quant à l’inflation et aux perspectives en matière de politique monétaire.

 

Graphique 1 : Les salaires aux États-Unis n’ont pas encore plafonné et soutiendront de fortes dépenses

Graph with data

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, données du deuxième trimestre de 2022.

 

Même si l’inflation globale aux États-Unis a reculé par rapport à son sommet de juin (de 9,1 % à 8,5 %), en contribuant à alimenter le discours sur le « pic d’inflation », les décideurs de la Réserve fédérale américaine (la « Fed ») trouveront peu de réconfort dans leurs perspectives inflationnistes tant que le marché de l’emploi et les pressions salariales ne montreront pas de signes soutenus de ralentissement pendant quelques mois. Par ailleurs, l’activité économique, mesurée par le produit intérieur brut (PIB) réel, s’est contractée à un rythme annualisé de 0,9 % après s’être contractée de 1,5 % au premier trimestre, ce qui répond à la définition de récession « technique »; cette contraction a déclenché un débat enflammé parmi les économistes qui cherchaient à savoir si l’économie américaine était déjà en récession.

 

Comme notre scénario de récession découle mécaniquement et en grande partie du resserrement énergique de la politique monétaire, ce qui importe surtout pour les investisseurs, selon nous, est de savoir i) si les prix des actifs reflètent un scénario de récession; et ii) si la Fed changera de politique assez tôt pour éviter un scénario d’atterrissage plus difficile. Nous pensons que les prévisions de bénéfices des sociétés américaines semblent trop favorables pour les douze prochains mois, et le marché obligataire est trop optimiste quant aux réductions de taux de la Fed en 2023, selon nous. Bien que l’inflation ait atteint un sommet et qu’elle ralentira encore un peu dans les prochains mois, elle devrait rester trop élevée et trop persistante pour les banques centrales.

 

Les marchés mondiaux en juillet : la vengeance des intellos

 

Les actions mondiales (indice MSCI Monde tous pays, 7,0 %) ont nettement rebondi en juillet, principalement grâce au Nasdaq 100 (12,6 %) à forte teneur technologique, puisque la limite à dépasser pour faire mieux que les prévisions de bénéfices était suffisamment basse pour que les investisseurs puissent profiter de solides bénéfices. Les titres technologiques sensibles à la duration ont également été favorisés par la chute marquée des taux des obligations du Trésor américain. Dans l’ensemble, les actions américaines ont largement surpassé les actions mondiales comparables, l’indice S&P 500 (9,2 %) devançant les autres grands marchés boursiers régionaux. Les actions américaines à petite capitalisation (indice Russell 2000, 10,4 %) ont aussi affiché une solide tenue. Les actions européennes (indice Euro Stoxx 50, 7,5 %) ont été légèrement à la traîne et ont profité de la bonne tenue des bénéfices, mais ce résultat a été partiellement contrebalancé par l’intensification des inquiétudes quant à la croissance économique, à cause des sanctions contre la Russie et de l’ampleur d’une pénurie d’énergie possible plus tard cette année. Dans l’ensemble, le complexe Europe, Australasie et Extrême-Orient (indice MSCI EAEO, 5,0 %) a été plus à la traîne à cause de la moins bonne tenue du Japon (indice Topix, 3,7 %) et du Royaume-Uni (3,7 %). Au Canada, l’indice TSX (4,7 %) a également tiré de l’arrière, les prix de l’énergie ayant pesé sur ce secteur, tandis que les services financiers ont été pénalisés par les craintes de récession et la baisse des taux. Enfin, les actions des marchés émergents (indice MSCI Marchés émergents, -0,2 %) ont fait moins bien, puisque celles de la Chine (indice MSCI Chine, -9,4 %) ont reculé à cause des flambées de COVID-19 et des préoccupations persistantes liées au secteur de l’immobilier.

 

Les taux de rendement des obligations d’État mondiales ont fortement baissé en juillet, parce que l’on estimait que la Fed et d’autres grandes banques centrales allaient non seulement bientôt interrompre leur cycle de hausse, mais commencer des réductions de taux d’ici la mi-2023. En effet, on s’attend généralement à ce que l’activité économique ralentisse jusqu’à entrer en récession d’ici là. Au Canada, le taux de l’obligation fédérale à 10 ans est passé de 3,22 % à 2,61 % à cause du ralentissement rapide des perspectives économiques au Canada et aux États-Unis pour 2022-2023. L’inversion de la courbe des taux des obligations du Trésor américain à 2 ans et à 10 ans (Graphique 2) est un autre signe que les investisseurs s’attendent à ce que la Fed et la Banque du Canada (BdC) relèvent leurs taux à cause d’une récession. Si la Fed et la BdC tardent à changer de politique plus que ce à quoi le marché s’attend actuellement, la courbe des taux pourrait s’accentuer pour atteindre des niveaux inégalés depuis le début des années 1980, une période au cours de laquelle la Fed se battait énergiquement contre l’inflation.

 

Graphique 2 : Vous pensez à l’ère de Volcker? Une forte inflation et la volonté de la Fed de la ramener à 2 % pourraient peser sur la courbe des taux des obligations du Trésor américain à 2 ans et à 10 ans

 

Graph with data

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, en date du 10 août 2022.

 

Le prix du pétrole est passé de 105,76 $ le baril à 98,62 $ le baril en juillet, à cause des inquiétudes grandissantes entourant les perspectives de la demande, car l’activité économique mondiale ralentit plus rapidement que prévu. Bien que les investisseurs acceptent plus volontiers un changement de politique de la Fed, le billet vert (indice DXY Dollar, 1,2 %) a continué de grimper malgré la forte remontée boursière. Le huard a gagné un peu de terrain (0,6 %), la Banque du Canada ayant relevé son taux directeur de 100 pdb, ce qui en fait la banque centrale la plus expansionniste cette année. Sur les marchés, l’appétit pour le risque a contribué à réduire les écarts de taux des obligations de sociétés à rendement élevé (par rapport aux obligations du Trésor) de 5,69 % à 4,69 %. Enfin, l’indice de volatilité VIX s’est amélioré et a clôturé le mois à 21,3 % (contre 28,7 %), car les bénéfices des sociétés ont été supérieurs aux attentes et un changement de politique éventuel de la Fed a alimenté une forte remontée du risque.

 

Inflation : en baisse, mais toujours présente sur des articles qui comptent pour les consommateurs

 

Au début du mois d’août, le discours concernant un « pic d’inflation » s’est intensifié, l’inflation globale aux États-Unis ayant ralenti par rapport à son rythme effréné de juin. Bien que cette évolution soit bien accueillie par les observateurs de l’inflation, les consommateurs américains ne sont pas encore sortis de l’auberge, car le prix d’articles importants de leur panier de consommation, qui sont difficiles à remplacer, est non seulement élevé mais continue de progresser d’une année à l’autre (Graphique 3). Cela devrait faire de l’inflation un sujet de préoccupation majeur pour les ménages et les investisseurs en 2023. L’inflation devrait également soutenir le resserrement de la politique monétaire des banques centrales, au risque d’une récession. Par conséquent, cela signifie que les investisseurs devraient demeurer prudents dans leurs perspectives concernant les actions et les titres à revenu fixe, car le sommet des taux directeurs et le moment choisi pour un cycle de réduction des taux resteront très incertains au cours des 18 prochains mois.

 

Graphique 3 : Les principaux articles de consommation (loyer, alimentation, services) sont toujours à la hausse et pénalisants*

 

Graph with data

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, données de juillet. *OER: Owner equivalent rent.

 

Canada : plus résilient, mais pas à l’abri de la hausse des taux d’intérêt et du ralentissement économique mondial

 

Au cours du premier semestre de 2022, l’économie canadienne a progressé de plus de 3 % (en rythme annualisé), contrairement à la contraction enregistrée aux États-Unis, ce qui vient étayer notre optimisme à l’égard des actions canadiennes et du huard. Nous nous attendons à ce que l’économie canadienne ralentisse au deuxième semestre de cette année et en 2023 et peut-être même qu’elle se contracte, car l’activité liée au marché de l’habitation continue de ralentir à cause de la hausse des taux d’emprunt. Les exportations d’énergie demeurent un facteur clé pour l’économie canadienne, car les grandes économies développées connaissent un ralentissement synchronisé tout en ayant soif d’énergie. En juin et en juillet, 76 000 emplois ont été perdus, mais nous pensons que le marché du travail reste excessivement serré et que la persistante pénurie de main-d’œuvre devrait empêcher une hausse importante du taux de chômage, puisque l’économie connaîtra un ralentissement de la croissance l’année prochaine.

 

Déroulement d’une récession : toujours un processus long, difficile et incertain

 

S’il y a quelque chose de différent dans ce cycle, c’est bien à quel point on s’attend largement à une récession. Le moment et la gravité de celle-ci restent à définir, mais le rythme de la croissance économique des grandes économies développées commence à émerger, y compris au Canada. Nous nous attendons à ce que les indicateurs macroéconomiques continuent de ralentir pendant les prochains mois, surtout les indicateurs avancés comme les indices PMI et le récent sondage de l’Institute for Supply Management (ISM) (source : Reuters), qui devrait bientôt tomber en territoire de contraction. Cependant, nous ne serions pas surpris de continuer à voir des signaux contrastés, comme un marché du travail résilient aux États-Unis. Cependant, même dans ce cas, nous nous attendons à ce que le rythme de l’embauche ralentisse vers la fin de l’année, les hausses de taux commençant à peser sur l’économie, surtout en ce qui concerne l’activité dans le secteur de l’habitation.

 

Même si la durée moyenne d’une récession aux États-Unis est d’environ 10 mois depuis la Seconde Guerre mondiale, le processus de transition et de sortie d’une récession est probablement deux fois plus long parce que les investisseurs débattent de l’état de l’économie. La raison est simple : nous n’obtenons jamais une lecture claire que nous sommes en récession ou que nous en sortons tant que nous n’avons pas largement franchi cette étape. Habituellement, nous entrons lentement en récession, nous ne nous y écrasons pas – à l’exclusion de la récession provoquée par la COVID-19 en 2020. Un bon exemple de ce long processus est la récession de 2008 aux États-Unis, lors de laquelle le National Bureau of Economic Research (NBER), le comité officiel qui suit les dates de récessions aux États-Unis, n’a déclaré qu’en décembre 2008 que les États-Unis étaient en récession, soit un an après le début de la récession. Nous croyons que le processus n’en est qu’à ses débuts et que le débat sur les perspectives économiques s’intensifiera à mesure que les données se calmeront, tandis que certains secteurs de l’économie resteront résilients.

 

Perspectives et positionnement : prudemment patients alors que l’économie mondiale poursuit son atterrissage

 

Bien que les actions américaines se soient fortement redressées depuis leur creux du 16 juin, les perspectives macroéconomiques sur 3 à 12 mois restent très difficiles, même si nous pourrions finalement avoir dépassé le pic d’inflation. Nos portefeuilles restent prudemment positionnés en fonction d’incertitudes macroéconomiques inhabituelles alimentées par une inflation élevée et un resserrement monétaire énergique, par des préoccupations géopolitiques découlant de l’invasion de l’Ukraine, par la crainte que Taïwan subisse le même sort et par les confinements persistants liés à la COVID-19 en Chine. Nous maintenons une légère sous-pondération des actions et des titres à revenu fixe, ainsi qu’une légère sous-pondération de la duration des taux d’intérêt, de sorte que nous conservons une surpondération des liquidités dans notre répartition de l’actif en attendant patiemment les occasions d’achat d’actions ou d’obligations.

 

Sur l’ensemble des marchés boursiers régionaux, nous continuons de surpondérer les actions canadiennes, car nous pensons que le Canada est mieux placé pour faire face à ce ralentissement synchronisé à l’échelle mondiale, alors que nous nous attendons à ce que les prix de l’énergie restent élevés en 2023. Nous demeurons neutres à l’égard des actions américaines et des marchés émergents et nous sous-pondérons le bloc EAEO, qui, selon nous, est le plus vulnérable dans le contexte macroéconomique actuel.

 

Sur le plan sectoriel, sur le marché boursier américain, nous avons liquidé nos positions dans les sociétés financières américaines, tout en augmentant nos placements dans le secteur de l’énergie en raison de sa faiblesse. Nous continuons de surpondérer la santé et les technologies. Nous maintenons une couverture de change par rapport au dollar américain. Enfin, nous avons commencé à réduire notre exposition aux titres de créance de nos portefeuilles de titres à revenu fixe afin de refléter notre point de vue plus défensif.

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