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Équipe Solutions d’investissement multiactif Répartition de l’actif – perspectives

Pour paraphraser cette célèbre citation de Mark Twain, on a maintes et maintes fois annoncé le dernier soupir de cette longue remontée des titres sur près de 10 ans, et plusieurs commentateurs ont prédit que le plafond était en vue. Cette remontée n’ayant pas rallié tous les investisseurs, elle a même été nommée « la remontée du marché boursier la plus détestée de tous les temps. »
March 2019
  • Les marchés boursiers mondiaux ont poursuivi sur leur forte lancée depuis le début de l’année, soutenus par une Réserve fédérale (Fed) favorable à une détente monétaire et un président américain heureux de retarder l’application de tarifs supplémentaires sur les importations chinoises. Les perspectives économiques à court terme se sont néanmoins assombries, mais l’expansion économique et la remontée boursière peuvent encore se poursuivre.
  • Les grandes banques centrales ont adopté une approche plus prudente et il nous faudra un solide flux de données macroéconomiques pour redémarrer le cycle de hausses des taux. La confiance des investisseurs envers la patience de la Fed devrait continuer de favoriser les actions cette année.
  • L’inaction soutenue de la Banque du Canada (BdC) et une autre série de mesures de relance budgétaire au Canada devraient limiter les risques d’une récession d’ici 2020. Toutefois, nous continuons de croire que le Canada traînera derrière les États-Unis durant ce cycle, ce qui pèserait sur le huard et le ramènerait à près de 0,73 $.
  • Nous avons réduit notre surpondération des actions en attendant d’autres preuves que la croissance aux États-Unis repartira de plus belle cette année. En ce qui concerne les titres à revenu fixe, la duration demeure inintéressante étant donné l’aplatissement de la courbe des taux et les perspectives favorables pour la croissance.
« Les rumeurs concernant ma mort sont très exagérées » – Mark Twain

Pour paraphraser cette célèbre citation de Mark Twain, on a maintes et maintes fois annoncé le dernier soupir de cette longue remontée des titres sur près de 10 ans, et plusieurs commentateurs ont prédit que le plafond était en vue. Cette remontée n’ayant pas rallié tous les investisseurs, elle a même été nommée « la remontée du marché boursier la plus détestée de tous les temps » (lien, article en anglais).

Si vous croyez que le rebond de presque 20 % de l’indice S&P 500 après le creux de décembre semble trop beau pour être vrai, vous n’êtes pas seul. En fait, nous sommes simplement retournés au sommet de novembre, mais toujours 5 % en deçà du sommet de 2018. Dans cette perspective, il ne s’agit pas d’un marché en situation de surachat, mais essentiellement d’une réévaluation du risque alors que les cours des actions ont grimpé dans la foulée de valorisations plus élevées, tandis que les prévisions de bénéfices ont été légèrement dégonflées au cours des derniers mois (tableau 1). En ce qui a trait à l’indice S&P 500 pour 2019, les analystes prévoient maintenant des bénéfices bien inférieurs à 5 %, soit des attentes très faibles compte tenu de la santé de l’économie américaine.

Cette remontée n’ayant pas rallié tous les investisseurs, elle a même été nommée « la remontée du marché boursier la plus détestée de tous les temps »
Tableau 1 : S&P 500

Tableau 1 : S&P 500

Source: Bloomberg

Transformation des principaux risques de marché en facteurs favorables

Les indicateurs économiques mondiaux décevants n’ont pas réussi à interrompre la remontée de 2019. Le président Trump a remis à plus tard avec enthousiasme l’application de tarifs supplémentaires sur les importations chinoises (lien, en anglais). La confiance des investisseurs envers la Fed (estimant qu’elle ne perturberait pas l’expansion économique) et la remontée des titres qui l’a accompagnée ont contribué à la hausse de 3,2 % de l’indice S&P 500 en février, portant les gains de 2019 à 11,5 %. Les actions européennes ont mené le bal en février, affichant une hausse de 3,9 %, tandis qu’au Canada l’indice S&P TSX a progressé de 3,1 %. Malgré les gains paraboliques des actions chinoises, l’indice MSCI Marchés émergents est demeuré stable, car plusieurs pays émergents continuent à subir des difficultés à l’échelle nationale et les conséquences d’un net ralentissement du commerce international.

Les facteurs boursiers mondiaux se sont également établis dans une fourchette étroite en février. Les investisseurs ont été choyés par les actions de qualité (+3,7 %) et axées sur le momentum (+3,5 %), tandis que les titres de valeur (+2,2 %) ont continué de sous-performer dans ce contexte de forte réévaluation du risque*. Notre facteur de fin de cycle privilégié, la faible volatilité (voir l’investissement factoriel), s’est établi au milieu du peloton (+3,0 %). Comme on pouvait s’y attendre, le facteur boursier mondial le plus performant jusqu’ici cette année est la croissance (+11,9 %), suivi de près par la qualité (+11,6 %). Le rendement du facteur de faible volatilité (+8,3 %) est inférieur à celui de la valeur (+9,7 %). Au Canada, les actions à faible volatilité (symbole : ZLB, +9,7 %) ont également affiché un rendement inférieur à celui du marché (symbole : ZCN, +12 %) cette année.

Bien que le marché des taux d’intérêt ait bel et bien tenu compte des hausses de taux d’intérêt au Canada et aux États-Unis, le taux des bons du Trésor américain à 10 ans a grimpé de 9 points de base (pb) alors que la crainte d’une récession imminente s’est apaisée, ce qui a un peu accentué la courbe des taux à 2 et à 10 ans. À notre avis, retarder l’inversion de la courbe des taux, laquelle mène généralement à une récession après 12 à 18 mois, devrait contribuer à la reprise de la croissance au cours de l’année. Le taux des obligations du Canada à 10 ans a augmenté un peu moins (+6 pb), témoignant du fait qu’une faible performance économique rattrape le consensus économique positif et la Banque du Canada. Notre thèse cyclique selon laquelle le rendement économique du Canada sera à la traîne par rapport à celui des ÉtatsUnis s’est à nouveau confirmée par un écart de croissance important entre les deux pays au quatrième trimestre. La croissance du PIB réel aux États-Unis s’est établie à un niveau respectable de 2,6 %, tandis que la croissance au Canada a été presque nulle, à seulement 0,4 %; il s’agit du trimestre le plus faible depuis 2016. Le rapport sur le PIB du Canada ne présentait aucun point positif, la faiblesse s’étendant bien au-delà du secteur de l’énergie.

*Rendements des facteurs selon les indices MSCI.

Les indicateurs économiques mondiaux décevants n’ont pas réussi à interrompre la remontée de 2019.

Perspectives économiques du Canada : Perte du leadership de la croissance

La croissance mondiale ralentit après avoir atteint un sommet au début de 2018 (tableau 2), plus particulièrement en Allemagne, moteur de l’économie européenne. Pour le Canada, une petite économie ouverte avec une exposition importante au commerce international et aux produits de base, l’environnement externe au ralenti, notamment en ce qui concerne l’activité américaine, est un obstacle important.

La croissance mondiale ralentit après avoir atteint un sommet au début de 2018, plus particulièrement en Allemagne, moteur de l’économie européenne. Pour le Canada, une petite économie ouverte avec une exposition importante au commerce international et aux produits de base, l’environnement externe au ralenti, notamment en ce qui concerne l’activité américaine, est un obstacle important..
Tableau 2 : indices PMI mondiaux

Tableau 2 : indices PMI mondiaux

Sources : Bloomberg, Marki. Indice composé utilisé pour toutes les régions à l’exception du Canada, où le secteur
manufacturier est utilisé.

L’endettement des ménages rend le cycle actuel encore plus difficile pour la croissance au Canada. Même si une hausse des taux d’intérêt était attendue depuis longtemps en 2017 au Canada, le fort endettement des ménages pèsera sur les perspectives économiques pendant plusieurs trimestres, au rythme de l’augmentation graduelle des coûts du service de la dette. La Banque du Canada pourrait marquer une pause prolongée au cycle de hausses, ou même y mettre fin, et le gouvernement fédéral pourrait adopter une politique budgétaire qui favorise la relance, ce qui devrait contribuer à éviter une récession. Il s’agit d’un changement important en peu de temps, alors qu’il n’y a même pas six mois, les manchettes saluaient le Canada comme chef de file en matière de croissance parmi les pays du G10. L’attention se concentre maintenant sur la perte de leadership (tableau 3). À l’approche des élections fédérales en octobre, nous nous attendons à ce que le prochain budget d’Ottawa présente une autre série de mesures qui pourraient rapidement stimuler la croissance, comme elles l’ont fait en 2016. Toutefois, la position concurrentielle du Canada s’émousse (voir ici et ici) et profiterait davantage d’une combinaison de politiques budgétaires favorables aux investisseurs qui pourraient contribuer à stimuler la croissance et la productivité à long terme.

Tableau 3 : Variation du PIB réel en % sur 12 mois

Tableau 3 : Variation du PIB réel en % sur 12 mois

Source: Bloomberg

Il est de plus en plus difficile de prétendre que d’autres relèvements de taux sont nécessaires au Canada en 2019.

Le ralentissement de la croissance est encore pire lorsqu’on constate que le Canada a récemment connu une croissance de sa population de près de 1,4 %, alors que l’activité économique réelle est presque nulle. Il est de plus en plus difficile de prétendre que d’autres relèvements de taux sont nécessaires au Canada en 2019. Le gouverneur Poloz pourrait à la limite pratiquer une autre hausse cette année, mais cette éventualité repose sur des hypothèses plutôt optimistes alors que la croissance au premier trimestre aura du mal à s’établir en territoire positif. Bien que nous croyons que l’actuelle faiblesse hivernale devrait constituer le creux pour l’année au pays, rien ne nous fait entrevoir une croissance supérieure à la tendance au second semestre de 2019. Ce scénario serait nécessaire pour justifier des relèvements de taux d’intérêt supplémentaires.

Des baisses de taux seraient bientôt envisageables si l’économie canadienne ne se rapproche pas de son rythme tendanciel (1,75 %) au cours de l’été, mais il est difficile d’attribuer une probabilité supérieure à 30 % à ce scénario baissier. Compte tenu de l’impasse au Congrès américain, nous prévoyons également un faible risque de retard dans la ratification de l’AEUMC, ce qui pourrait jeter de l’huile sur le feu des baisses de taux.

 

Trop tôt pour des baisses de la part de la Fed, mais la croissance aux États-Unis connaît d’importantes difficultés cycliques

Bien que la croissance du PIB réel aux États-Unis au quatrième trimestre ait surpassé les attentes (2,6 %), les premiers indicateurs pour le premier trimestre laissent entrevoir que le ralentissement par rapport à la croissance de quelque 4 % de l’été dernier est loin d’être terminé, le PIB n’ayant augmenté que d’environ 1 % au premier trimestre. Selon nous, un ton plus conciliant dans le cadre des négociations commerciales entre les États-Unis et la Chine, la perspective d’une pause prolongée de la Fed quant à la hausse des taux et l’annonce imminente de la Fed qu’elle met fin à son programme de réduction du bilan contribueront à redémarrer la croissance au cours du second semestre de 2019. Même si le vice-président de la Fed Richard Clarida a déclaré que la banque centrale américaine peut se montrer patiente à l’égard des ajustements des taux d’intérêt en raison de l’inflation modérée (lien, en anglais), la barre à franchir a monté d’un cran, car les investisseurs prennent en compte volontiers une perspective de taux d’intérêt favorables.

Nous estimons toujours que la Fed obeservera une croissance économique suffisante (2,5 %) cette année, ce qui lui permettra d’appliquer une hausse une fois de plus cette année, mais un rythme de croissance équivalant à la tendance (2 %) l’amènerait à ne pas intervenir cette année. Plutôt que d’être un obstacle aux actifs à risque, la Fed a affirmé clairement qu’elle ne tentera pas d’interrompre (lien, en anglais) cette expansion économique, ce qui devrait favoriser les actions.

Au final, pour ce qui est de la politique monétaire au Canada et aux États-Unis, nous pouvons nous attendre à ce que le duo Powell-Poloz s’en tienne à des communications « prudentes » et « patientes ». Il leur faudra plus de patience et d’observation que de mesures concrètes (lien, en anglais).

Pour les investisseurs à long terme, la synchronisation des marchés est rarement rentable.

La remontée du marché boursier la plus détestée de tous les temps : Apprendre à surmonter la peur de l’incertitude

Pour les investisseurs à long terme, la synchronisation des marchés est rarement rentable. La remontée des actions qui a commencé en mars 2009 est loin d’être idéale. Par exemple, les grandes banques centrales du monde ont bâti des bilans massifs en achetant des actifs financiers pour stimuler leur économie. En outre, la plupart des économies développées ont géré un important déficit budgétaire tout en encourageant l’élan de croissance synchronisée de 2016 à 2018. Même si elles ne sont ni durables ni parfaites, nous estimons que ces mesures de relance soutenues sont loin d’être terminées. Si elles persistent, comme nous le prévoyons, elles devraient continuer à soutenir la croissance économique et les actions. En observant les rendements mobiles sur 2 ans depuis 1923, les investisseurs n’ont pas connu de baisses prolongées (tableau 4). Les investisseurs à long terme ne devraient pas l’oublier lorsqu’ils seront tentés d’accumuler des liquidités.

Tableau 4: Ratio de rendement total sur une periodé mobile de 2 ans : Indice S&P 500 / Indice S&P TSX

Tableau 4: Ratio de rendement total sur une periodé mobile de 2 ans : Indice S&P 500 / Indice S&P TSX

Source: Bloomberg

Notre thèse de placement demeure légèrement plus optimiste que le consensus, mais en réduisant notre surpondération des actions et en ajoutant des actifs à revenu fixe plus sûrs, nous serons mieux placés à l’approche du printemps et en mesure d’attendre des signes de reprise de la croissance..

Perspectives et positionnement : Réduction des actions, mais surpondération maintenue

Même si nous avons constamment dénoncé l’approche défensive envers les actions nord-américaines, à la fin du mois de février, nous avons repris quelques billes et réduit notre surpondération des actions. Autant nous pensions que le décrochage boursier en décembre a été grandement exagéré, autant les perspectives à court terme demeurent assombries par l’incertitude et les signes d’un ralentissement plus rapide que prévu. Notre thèse de placement demeure légèrement plus optimiste que le consensus, mais en réduisant notre surpondération des actions et en ajoutant des actifs à revenu fixe plus sûrs, nous serons mieux placés à l’approche du printemps et en mesure d’attendre des signes de reprise de la croissance.

Pour ce qui est de la duration, nous maintenons toutefois notre position en raison de nos prévisions favorables. En outre, les courbes des taux des obligations d’État au Canada et aux États-Unis demeurent peu intéressantes sur le plan de la duration. Avec le taux des obligations d’État américaines à 10 ans qui remonte graduellement à nouveau jusqu’à 3 %, les obligations du Trésor américain sont une couverture de plus en plus intéressante dans l’éventualité d’une autre période d’aversion pour le risque. Contrairement à l’an dernier, avant que la Fed ne réagisse enfin, les obligations sont plus susceptibles de faire bonne figure dans un contexte d’aversion pour le risque en raison des prévisions d’inflation moins élevées.

La croissance très décevante du PIB canadien au quatrième trimestre, conjuguée à la plus grande résilience que prévu de l’économie américaine, a ramené le huard plus près de notre prévision de 0,75 $ pour l’été. Puisque le ralentissement s’avère plus ancré que les marchés et nous-mêmes l’avions prévu, nous sommes maintenant d’avis que le huard aura du mal à rester au-dessus de 0,73 $ d’ici l’été. Pour ce qui est du billet vert, la résilience de l’activité économique dans son ensemble lui a permis de rester plus vigoureux que prévu. Nous estimons toujours qu’il a plafonné, mais non par rapport au huard.

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