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Jouer le jeu de la Fed

Le point de vue mensuel de BMO Gestion mondiale d’actifs

Novembre 2022
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REMARQUE STRATÉGIQUE DU CHEF DES PLACEMENTS

Jouer le jeu de la Fed

Plus tôt ce mois-ci, la question la plus importante à l’esprit des investisseurs était de savoir si la Réserve fédérale américaine allait abandonner son programme de hausses de taux audacieuses. À la déception des marchés, ce n’est pas le cas.

Heureusement, nous n’avons pas été surpris par cette décision. Tout cela est conforme à ce que nous entendions de la part de la banque centrale depuis Jackson Hole : ses dirigeants ont euxmêmes admis ne pas avoir l’intention de suspendre les hausses de taux jusqu’à ce que l’inflation soit maîtrisée, même si la croissance économique commence à fléchir. Ils ont également souligné qu’ils s’attendaient à ce que les taux montent encore, compte tenu de la persistance de l’inflation. À ce stade, la stabilité des prix est leur priorité absolue. Avant l’annonce, nous estimions que les marchés devaient se décider entre l’optimisme ou le pessimisme. Si la Fed avait mis un terme aux hausses de taux ou signalé leur ralentissement, les investisseurs auraient repris confiance. Mais si elle décidait de continuer comme prévu, ce qu’elle a fait, nous pourrions assister à une autre érosion des bénéfices et de la

Jusqu’à présent, nous n’avons pas observé les baisses attendues provoquées par la faiblesse des bénéfices et les marchés se sont en fait mieux comportés.

confiance des consommateurs, ce qui entraînerait un autre recul des marchés boursiers. Jusqu’à présent, nous n’avons pas observé les baisses attendues provoquées par la faiblesse des bénéfices et les marchés se sont en fait mieux comportés. C’est la raison pour laquelle nous réduisons la sous-pondération des actions et commençons à utiliser une partie de nos liquidités. Cependant, si la Fed est disposée à faire preuve de patience, nous le sommes aussi.

PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES

Ralentissement (pas d’effondrement) vers une récession

L’économie américaine ne s’effondre pas vers une récession, mais elle s’y dirige graduellement en ralentissant. La situation est la même pour l’économie canadienne, malgré sa résilience depuis le début de l’année.

Perspectives aux États-Unis

Au troisième trimestre, les données sur le PIB des États-Unis ont rebondi après avoir été en territoire négatif pendant le premier semestre de 2022. Mais la tendance sous-jacente est la baisse de la demande des consommateurs. Non seulement les secteurs sensibles aux taux d’intérêt de l’économie, comme le secteur de l’habitation, réagissent-ils aux fortes hausses de taux de la Réserve fédérale américaine, mais l’économie elle-même fait l’objet d’un rééquilibrage de l’offre et de la demande. C’est ce qui explique le resserrement de la politique monétaire de la Fed : contenir la demande et réduire l’inflation. Nombreux sont ceux qui s’attendaient à une récession cette année, et la demande globale aux États-Unis flirte déjà avec ces niveaux. Mais le marché du travail américain a été résilient, avec une forte création d’emplois et un taux de chômage historiquement bas. Cependant, la croissance des salaires n’est pas suffisante pour compenser l’inflation, ce qui signifie que les ménages perdent graduellement leur pouvoir d’achat. Au bout du compte, cela aura une incidence sur les bénéfices des sociétés et entraînera probablement des pertes d’emplois. D’ici le début de l’été 2023, sinon plus tôt, les difficultés du marché du travail pourraient être suffisantes pour mériter une annonce officielle de début de récession. Et, évidemment, ce qui se passe aux États-Unis sera d’une importance capitale pour les marchés mondiaux.

Perspectives au Canada

Même si les ménages canadiens ont tendance à être plus endettés que les ménages américains, nous assistons au même ralentissement graduel du marché de l’habitation. On pourrait dire qu’il s’agit d’une « grève des acheteurs ». Les propriétaires ne tentent pas de se débarrasser des propriétés – il n’y a pas de vente au rabais des biens immobiliers. Cependant, l’offre de logements reste limitée, car il n’est pas attrayant d’envisager la vente de votre propriété si cela sous-entend faire une croix sur un prêt hypothécaire à faible taux d’intérêt. Comme les taux continuent de monter, les Canadiens qui ont un prêt hypothécaire à taux fixe sont mieux placés que leurs pairs dont le taux est variable.

Perspectives internationales

L’Europe reste un point faible à l’échelle mondiale. L’entrée en récession s’est accélérée, car la détérioration de l’activité économique a été plus rapide que prévu, la crise de l’énergie ayant touché surtout le secteur manufacturier. Certains fabricants ont même été forcés d’arrêter leurs activités, puisque leur poursuite ne serait tout simplement pas rentable étant donné la hausse des prix de l’énergie. La Chine est une autre histoire d’envergure internationale. La réélection du président Xi Jinping par son parti – ainsi que la séquence pendant laquelle son prédécesseur, Hu Jintao, a été escorté hors de la salle – a fait les manchettes. Nous penchons du côté de la prudence en ce qui concerne les perspectives de la Chine. Les obstacles structurels se renforcent, et l’apparente prise de pouvoir par des membres de l’aile dure du Parti communiste chinois remet en question l’idée qu’il est facile d’investir en Chine. Les rumeurs voulant que l’on repense la stratégie zéro- COVID se sont pour l’instant révélées sans fondement, et même si l’économie chinoise devrait rebondir en 2023, cela ne veut pas nécessairement dire que les investisseurs en actions s’en sortiront facilement. Les relations commerciales entre les États-Unis et la Chine devraient s’éroder davantage, et les différences entre les deux pays demeurent profondément enracinées.

Principaux risques
Ce qu’en pense BMO Gestion mondiale d’actifs
Pic d’inflation
Divers indicateurs suggèrent que nous l’avons atteint
La trajectoire globale est encourageante
La grande question est la suivante : l’inflation diminuera-t-elle rapidement ou restera-t-elle stable?
Géopolitique
Les risques diminu
Le conflit entre la Russie et l’Ukraine, bien qu’interminable, ne semble pas s’étendre
Hausse des taux
Il semble que nous ayons atteint le sommet de la politique de fermeté de la banque centrale, ou que nous en soyons proches
Hikes will continue, but a Fed fund rate of around 5% is beginning to look likely
Récession
Une récession est très probable
Le débat porte sur le moment et l’amplitude de la récession
Nous nous attendons toujours à une récession plus modérée en raison de la pénurie de main-d’oeuvre
Dette personnelle
Une vieille histoire pour les Canadiens
La plupart des dettes sont utilisées pour acheter des actifs réels (biens immobiliers) plutôt que pour payer les factures, ce qui est une bonne nouvelle.
Emprunts gouvernementaux
La dette publique est une nuisance, mais elle est souvent cyclique
Plus le niveau d’endettement est élevé, plus il est difficile de soutenir la croissance
La politique budgétaire sera dorénavant sans doute plus prudente à l’égard des dépenses
Marché de l’habitation
Nous vivons actuellement une « grève des acheteurs »
Les propriétaires ne se sentent pas forcés de vendre – il n’y a pas de vente au rabais

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Catégories d’actif

En ce qui concerne la répartition de l’actif, nous avons graduellement délaissé les liquidités au profit des titres à revenu fixe, tandis que notre option d’achat sur les actions est passée d’une position baissière (-2) à une position légèrement baissière (-1).

Le passage des liquidités aux obligations dépend du nombre de hausses des taux d’intérêt que nous avons observées récemment. La récente hausse de 50 points de base décrétée par la Banque du Canada a été une surprise et a signalé que nous approchons probablement d’une « altitude de croisière » raisonnable pour les taux d’intérêt. Les taux de rendement des obligations du Trésor américain à 2 ans et à 10 ans sont dorénavant très concurrentiels par rapport aux liquidités, et notre prochaine étape est probablement la surpondération des obligations, ou du moins la surpondération de la duration.

En ce qui concerne les actions, nous ne sommes pas encore très optimistes, mais nous restons aux aguets pour évaluer les occasions qui se présentent. Que la récession soit prononcée ou superficielle, elle ne devrait pas durer plus de deux trimestres, ce qui signifie que les actions redeviendront bientôt attrayantes. Prenons l’exemple de la technologie : de grandes sociétés comme Microsoft et Amazon ont nettement décroché. Mais ce sont toujours des entreprises dominantes, et nous sommes d’avis que la correction attribuable à un trimestre de bénéfices négatifs a été trop vigoureuse. Lorsque le marché baissera, notre surpondération des liquidités nous permettra de saisir ce genre d’occasions.

ACTIONS

TITRES À REVENU FIXE

LIQUIDITÉS

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Actions

À notre avis, le Canada demeure la région la plus prometteuse, malgré le recul des prix du pétrole par rapport à leur sommet de 52 semaines.

Bien que le prix moyen des exportations canadiennes ait fléchi, l’excédent commercial demeure supérieur aux normes historiques. Malgré le récent recul des prix de l’énergie, la croissance économique du Canada se maintient par rapport à celle des États- Unis et de l’Europe. Les valorisations des sociétés canadiennes restent très attrayantes, ce qui représente un facteur favorable à long terme et indique que le Canada continuera de bien se comporter à l’avenir.

Nous sommes récemment devenus plus optimistes à l’égard du marché boursier américain. L’économie américaine s’est avérée plus résiliente que ne l’avaient prévu la Fed et la plupart des observateurs. Même si les prix élevés de l’énergie ont eu une incidence sur la confiance des consommateurs, ceux-ci continuent de dépenser et le marché de l’emploi américain demeure solide.

Nous avons été et demeurons pessimistes à l’égard de la région de l’Europe, de l’Australasie et de l’Extrême-Orient (EAEO). La zone euro est toujours le principal point de faiblesse – c’est notre plus grande sous-pondération depuis le début de l’année, et cette position nous a été bien utile. L’Europe a été la région la plus touchée par l’instabilité géopolitique découlant de la guerre entre la Russie et l’Ukraine. L’Allemagne, par exemple, fait maintenant face à un déficit budgétaire et à une diminution de l’excédent commercial après des années de prospérité relative. Nous sommes plus optimistes à l’égard du Royaume-Uni, toujours relativement à l’abri des problèmes géopolitiques; cependant, les récentes crises politiques et financières qui s’y sont produites – notamment la démission de l’ancienne première ministre Liz Truss – signifient que les investisseurs devraient s’attendre à une croissance économique plus lente et à des conséquences sur la confiance des consommateurs et des entreprises.

CANADA

ÉTATS-UNIS

EAEO

MARCHÉS ÉMERGENTS

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Titres à revenu fixe

Pendant un certain temps, nous avons été négatifs à l’égard de la duration des titres à revenu fixe, mais nous sommes récemment passés à une position neutre (0).

Notre analyse indique que nous nous rapprochons du pic attendu concernant le resserrement monétaire mondial, par conséquent, il est peu probable que les banques centrales relèvent les taux au-delà de ce qui est déjà pris en compte par les marchés. C’est parce que l’inflation est restée stable que nous préférons rester neutres quant à la duration, plutôt que d’adopter une duration longue. Il y a généralement un important décalage entre les décisions concernant les taux d’intérêt et leur effet de ralentissement sur l’économie. En raison de cet écart, les banques centrales resserrent souvent leur politique de façon excessive, ce qui est une inquiétude réelle dans cette situation. Si elles relèvent les taux nettement au-delà de ce qui a été pris en compte, ces effets sur l’économie se feront probablement sentir en 2023.

Nous demeurons légèrement pessimistes à l’égard des obligations à rendement élevé (-1) et des titres de créance des marchés émergents (-1), préférant les obligations de catégorie investissement (0). Ce positionnement est fondé sur un élargissement probable des écarts de taux, qui pourrait survenir à mesure que l’économie ralentit et qui pourrait être aggravé par la faiblesse des bénéfices du côté des actions. L’élargissement des écarts risque de nuire plus aux marchés des obligations à rendement élevé et des marchés émergents qu’aux marchés des obligations de catégorie investissement.

TITRES DE CRÉANCE DE CATÉGORIE INVESTISSEMENT

TITRES À RENDEMENT ÉLEVÉ

ME DETTE

DURÉE

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Style et facteur

En ce qui concerne les styles et les facteurs, nous restons légèrement optimistes à l’égard de la qualité (+1) et de la valeur (+1) ainsi que légèrement pessimistes à l’égard de la croissance (-1).

Ce positionnement reflète le fait que nous surpondérons le Canada et les États-Unis et il est apparent dans notre sélection sectorielle. Prenons l’exemple de la technologie : le véhicule que nous utilisons est le secteur de la technologie lui-même, et non le NASDAQ ou tout autre véhicule plus vaste qui comprennent des sociétés plus petites et plus volatiles. Une partie importante de notre composante technologique est donc investie dans des sociétés comme Apple et Microsoft – des positions sûres et plutôt défensives. La logique sous-jacente est que même dans notre composante Croissance, nous gardons le facteur qualité à l’esprit. Il en va de même pour notre positionnement géographique – lorsque vous surpondérez le Canada, vous surpondérez également six banques de très grande qualité. Aux États-Unis, nous surpondérons le secteur de l’énergie, qui à certains égards est passé d’un secteur de valeur à un secteur de croissance. Du point de vue de la capitalisation boursière, les investisseurs ont beaucoup de marge de manoeuvre pour accroître leur exposition au secteur de l’énergie, même après l’année en cours, ce qui pourrait être intéressant compte tenu des contraintes d’offre provoquées par les tensions géopolitiques et la possibilité d’un hiver plus froid que d’habitude. Les soins de santé aux États-Unis sont un autre secteur où la qualité est évaluée raisonnablement. Nous avons établi cette position il y a quelques mois à titre de mesure défensive, et elle s’est très bien comportée, surtout grâce au rendement des sociétés pharmaceutiques à grande capitalisation et des fournisseurs de soins de santé.

VALEUR

QUALITÉ

CROISSANCE

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Mise en oeuvre

Toute évaluation du dollar canadien par rapport au dollar américain dépend de l’horizon de placement.

Si la volatilité persiste – ce qui semble probable après les récents commentaires de Jerome Powell, le président de la Fed – le dollar américain sera favorisé; en période de crise, l’actif que tout le monde veut détenir est le billet vert. Pour sa part, le dollar canadien reste la deuxième monnaie en importance dans les marchés développés. À l’exception du dollar américain, tout a diminué par rapport au dollar canadien, et sa valorisation actuelle ne reflète pas sa valeur à long terme, qui est économiquement justifiée. En fin de compte, nous sommes relativement optimistes à l’égard du dollar canadien à moyen et à long terme. Nous avons également une petite couverture à l’égard du dollar américain par rapport au dollar canadien. Lorsque les investisseurs commenceront à chercher des occasions, ils vendront leurs dollars américains pour acheter des actions, et même si nous ne nous attendons pas à ce que les opérations commencent demain, notre couverture nous protège contre ce risque.

CAD

Avis

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