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L'homme des tarifs douaniers est de retour

Les marchés ont encore une fois été surpris par la tactique de guerre commerciale du président Trump. Celui-ci a menacé le Mexique de tarifs douaniers si le pays ne limitait pas le flot d’immigrants se dirigeant vers les États-Unis.
June 2019

Les marchés ont encore une fois été surpris par la tactique de guerre commerciale du président Trump. Celui-ci a menacé le Mexique de tarifs douaniers si le pays ne limitait pas le flot d’immigrants se dirigeant vers les États-Unis. Une action aussi anticonformiste a douché les attentes des investisseurs en matière d’accord commercial entre les États-Unis et la Chine et a poussé les marchés boursiers à la baisse en mai.

Les actions mondiales (indice MSCI Monde tous pays) ont été durement touchées (-6,2 %); l’indice S&P 500 a reculé de 6,4 % et le Nasdaq 100 de 8,2 %. Les inquiétudes entourant la peur des répercussions négatives causées par les guerres commerciales ont culminé avec la publication de données macroéconomiques plus faibles. Ailleurs, la période a aussi été difficile pour le Japon (-7,4 %) et pour les marchés émergents (-7,5 %), l’espoir d’une trêve commerciale s’évaporant avec la hausse des tarifs contre la Chine et contre d’autres partenaires commerciaux des États-Unis.

Les actions canadiennes ont aussi reculé, mais seulement de 3,1 %. Les investisseurs considèrent le Canada comme moins exposé aux guerres commerciales, un sujet que nous abordons plus loin. Le pessimisme des investisseurs a perturbé les prix du pétrole le mois dernier; le prix du WTI (West Texas Intermediate) a reculé de 16,5 %.

La recrudescence de la crainte d’une hausse de l’inflation a alimenté la demande d’actifs refuges. Le taux des obligations d’État à 10 ans s’est effondré de 38 pb et de 22 pb aux États-Unis et au Canada, respectivement. À l’échelle mondiale, les obligations assorties d’un taux négatif ont atteint 11 000 milliards de dollars US. À la fin du mois de mai, plusieurs segments de la courbe américaine des rendements se sont inversés, mais le segment de 2 à 10 ans de la courbe est resté relativement stable. La courbe s’est accentuée au début du mois après la hausse de la probabilité de la baisse imminente des taux de la Fed. Au Canada, l’inversion est plus prononcée, le rendement du taux de financement à un jour étant supérieur à celui de toutes les échéances, y compris celle à 30 ans. Enfin, le huard a presque perdu un pour cent, sous l’effet de la chute des prix du pétrole et de l’aversion pour le risque, qui ont dominé l’amélioration des données macroéconomiques. Cette année, les données canadiennes sur l’emploi sont très bonnes, avec un gain de plus de 222 000 emplois entre janvier et avril.

 

Les actions à faible volatilité ont été utiles sur les pentes glissantes

Les styles fondés sur des facteurs boursiers mondiaux ont affiché une forte dispersion en mai, mais les raisons de certaines évolutions relatives ne sont pas vraiment évidentes. Les facteurs de qualité (-6,4 %) et de taille (-6,8 %) ont été les plus touchés par rapport aux pertes moins fortes subies par les facteurs de croissance (-5,7 %) et de momentum (-3,6 %), ce qui est à l’opposé de ce à quoi l’on pourrait habituellement s’attendre dans un contexte typique d’aversion pour le risque. Cependant, la faible volatilité (-1 %) a enregistré des rendements très nettement supérieurs à tous les autres facteurs, comme on s’y attendrait dans un contexte d’incertitude. Plus intéressant encore, un simple portefeuille équipondéré fondé sur des facteurs aurait généré près de 130 pb de surperformance par rapport à un indice de référence traditionnel. Nous continuons de privilégier l’orientation en faveur du facteur de faible volatilité dans ce contexte très incertain.

Au Canada, le facteur à faible volatilité (symbole : ZLB, +1,2 %) a été particulièrement efficace au moment où l’ensemble du marché (symbole : ZCN, -3,1 %) a subi des pertes lors du recul du pétrole. Dans le cadre de ses placements en actions canadiennes, nous pensons qu’un investisseur devrait réfléchir à une répartition stratégique de 10 à 20 % dans des actions du facteur de faible volatilité pour limiter l’influence d’un secteur de l’énergie plus volatil et pour se concentrer sur des actions assorties ayant un bêta plus faible. Nous pensons que cette opinion est confortée par des considérations stratégiques et tactiques.

 

Les tarifs ne sont pas « fantastiques » pour les actions, mais le Canada reste bien placé

Depuis le gazouillis du 5 mai de Trump, les tensions commerciales n’ont montré que peu de signes de résolution et ont même plutôt augmenté, plongeant les actions dans le rouge en mai.

Les secteurs les plus exposés au commerce ont enregistré des rendements inférieurs à l’ensemble des marchés boursiers nord-américains, notamment l’énergie, les technologies de l’information, les matières premières, l’industrie et la consommation discrétionnaire. Ces catégories clés sont ciblées ou menacées par les tarifs douaniers de Trump. Depuis le début de l’année, la plupart de ces secteurs ont aussi enregistré des rendements inférieurs. En outre, l’examen d’un panier de sociétés particulièrement exposées au revenu en provenance d’Asie montre que ces sociétés enregistrent aussi des rendements inférieurs à ceux de l’indice de référence.

Figure 1 : Rendement relatif des actions en mai : États-Unis c. Canada (%)

L'homme des tarifs douaniers est de retour - Figure 1 Rendement relatif des actions en mai États-Unis c Canada

Source : Bloomberg. Taux de change ajusté.

Les actions canadiennes, cependant, ont enregistré des rendements supérieurs à ceux de leurs homologues américaines depuis que la guerre commerciale a commencé le mois dernier (Figure 1). De la même façon, le huard, même s’il s’est affaibli, a surperformé par rapport à d’autres devises corrélées avec le risque et avec une économie ouverte, comme le dollar australien ou le won coréen. À notre avis, cela tient au fait que le Canada est relativement moins exposé aux tensions existantes entre les États-Unis et la Chine. D’abord, parce que la part de sociétés publiques canadiennes qui tirent plus de 15 % de leurs revenus de l’Asie ou de la Chine est plus petite qu’aux États-Unis. Ensuite, nous avons noté que parmi les économies avancées, le Canada est l’un des pays qui profitent le plus d’une guerre commerciale entre les États-Unis et la Chine ou entre les États-Unis et le Mexique, puisqu’il tire le plus profit du détournement du commerce.

 

Guerres commerciales : quand vont-elles prendre fin?

Il est de plus en plus difficile de prédire le prochain coup de Trump, mais ce que nous pouvons apprendre des tensions commerciales de l’année dernière, c’est qu’il n’hésite pas à mettre en application ses menaces protectionnistes. Sa décision vis-à-vis du Mexique (et de l’Inde) montre qu’il ne veut plus de négociation commerciale pays par pays. De plus, il pourrait se détourner de conseillers plus pragmatiques (Lighthizer, Mnuchin, Kudlow) pour s’appuyer sur des conseillers plus belliqueux (Navarro, Bolton).

Figure 2 : Le pari des marchés : l’Accord Canada–États-Unis–Mexique sera-t-il ratifié par le Congrès en 2019?

Source : PredictIt.

Malgré ce contexte assez sombre pour la croissance mondiale et les relations internationales, le front commercial a vu plusieurs évolutions positives. Dans les dernières semaines, le progrès en matière de ratification de l’Accord Canada–États-Unis–Mexique a été important suite à la suppression des tarifs sur l’acier et l’aluminium, ce qui augmente les chances de conclusions d’un accord (Figure 2). Les États-Unis ont aussi officiellement franchi une nouvelle étape dans le processus de ratification en transmettant au Congrès le texte législatif final. Enfin, nous pensons que la menace d’imposer des tarifs de 5 à 25 % sur les biens mexicains pourrait accélérer la ratification de l’accord par les membres du Congrès, même les Démocrates qui hésitent. Un accord avec le Mexique est encore à portée de main, étant donné la réponse conciliante du président du pays, Andres Manuel Lopez Obrador. Il ne faut pas oublier non plus que l’Accord Canada–États-Unis–Mexique est une des plus importantes promesses de Trump avant les élections de 2020.

Figure 3 : Scénarios de guerres commerciales
Scénario Probabilité Précisions

Meilleur scénario

15 %

Fin du conflit commercial et de l’escalade des tarifs douaniers

  • Fin de l’escalade des tarifs douaniers; les É.-U. concluent un accord avec la Chine cet été

Neutre ou positif

40 %

Légère hausse des tarifs douaniers; ratification des ententes commerciales en 2019

  • Fin de l’escalade des tarifs douaniers; les É.-U. concluent un accord avec la Chine à la fin de 2019
  • Brève application de tarifs douaniers de 5 % sur les biens du Mexique; ratification de l’ACEUM à la fin de 2019 ou en 2020
  • Aucune imposition de tarifs douaniers sur les automobiles par les É.-U.; les négociations avec l’UE et le Japon se poursuivent en 2020

Négatif

35 %

Hausse importante des tarifs douaniers; poursuite des négociations

  • Les tarifs douaniers sont relevés à 25 % sur tous les biens chinois; les É.-U. concluent un accord avec la Chine en 2020
  • Les tarifs douaniers sont relevés à plus de 5 % sur les biens du Mexique; pas de ratification de l’ACEUM avant 2020
  • Les É.-U. imposent des tarifs douaniers de 5 % à 10 % sur les automobiles; les négociations avec l’UE et le Japon se poursuivent en 2020

Pire scénario

10 %

Guerre commerciale généralisée

  • Les tarifs douaniers américains sont relevés à 25 % sur tous les biens chinois; les É.-U. et la Chine mettent en place des barrières non tarifaires; Trump cible d’autres pays
  • Les tarifs douaniers sont relevés à 25 % sur les biens du Mexique; pas de ratification de l’ACEUM en 2019 ni en 2020
  • Les É.-U. imposent des tarifs douaniers de 25 % sur les automobiles; les négociations avec l’UE et le Japon sont rompues

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs.

Pour les investisseurs, la conclusion la plus importante à tirer est que la probabilité d’une résolution commerciale à court terme est plus faible et que le risque de hausse des tarifs est plus élevé que ce que nous pensions plus tôt cette année. Les perspectives de croissance sont aussi plus basses, mais seulement légèrement. Nous résumons ci-dessus les principaux scénarios commerciaux (Figure 3) pour 2019. La principale conséquence est que les risques penchent toujours du côté de la résolution commerciale plus tard en cours d’année, même si les tensions traîneront probablement tout l’été.

Ci-dessous, la Figure 4 présente la façon dont les principaux marchés se comporteront dans le cadre de ce scénario, d’après nous, et comment nous pourrions chercher à modifier nos portefeuilles dans le cas où les guerres commerciales se poursuivent ou s’aggravent légèrement cet été.

Figure 4 : Négocier en fonction de la guerre commerciale
Catégorie d’actif Les plus performants Les moins performants

Diverses catégories d’actif

Obligations d’État

Actions, obligations de sociétés

Actions des économies développées

États-Unis, Canada, Suisse

MÉ, Zone euro (Allemagne)

Actions des MÉ

Europe, Moyen-Orient, Afrique

Chine, Taïwan, Corée du Sud

Secteur

Consommation courante, services aux collectivités, immobilier, santé

Consommation discrétionnaire, énergie, matières premières, industrie, technologie de l’information

Titres à revenu fixe

Prolongation des durations des obligations d’État, aplatissement de la courbe

Titres de sociétés MÉ, rendement élevé

Taux de change

$ US, yen japonais, franc suisse

Yuan chinois, won coréen, dollar canadien

Facteurs liés aux actions

Faible volatilité, qualité, petites capitalisations

Croissance, momentum

Marchandises

Or

Métaux industriels, énergie

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs.

Les marchés des titres à revenu fixe célèbrent la baisse des taux : les dirigeants des banques centrales vont-ils participer à la célébration?

Il y a un peu plus d’un mois, les dirigeants des banques centrales entrevoyaient la poursuite de la normalisation de la politique monétaire et les marchés étaient en grande partie d’accord avec eux. Maintenant, les investisseurs se sont concentrés sur les obligations d’État, qui font office de valeur refuge, et les courbes des taux canadiens et américains pointent vers des baisses de taux dès cet été. Les récentes remarques de Powell laissent la porte ouverte à une baisse de taux cette année, si les conditions financières et les données économiques empirent. Cependant, nous ne pensons pas que la Banque du Canada soit aussi encline à assouplir sa politique cette année.

La croissance canadienne est en phase de reprise de vitesse, soutenue notamment par un vigoureux marché de l’emploi. Cette évolution permet au gouverneur Poloz d’être patient et de lutter contre les attentes des investisseurs en matière de réduction des taux, alors que Powell affronte une bataille plus difficile, voire impossible, contre les investisseurs en obligations.

 

Perspectives et positionnement : maintien de la surpondération des actions

Dans l’ensemble, notre tactique de positionnement de portefeuille a peu changé le mois dernier puisque nous maintenons notre légère surpondération des actions Nous décelons encore un certain potentiel de gain dans les actions mondiales, mais les tensions commerciales troublent les perspectives macroéconomiques et l’humeur des investisseurs. Cependant, notre scénario de référence est toujours que nous ne prévoyons pas d’escalade supplémentaire sur le front commercial cette année.

Ce mois-ci, les principaux changements apportés à la pondération de notre portefeuille concernent l’inversion de nos achats d’actions des ME et de vente de titres européens effectuées en avril; l’escalade des tarifs nous ayant pris par surprise et ayant fortement touché les actions des ME. Pendant ce temps, nous avons augmenté notre surpondération des actions américaines tout en réduisant celle de la région EAEO, les États-Unis étant mieux placés pour faire face à des perturbations potentielles de l’offre des sociétés qui doivent gérer les tarifs.

Le risque que la Fed baisse ses taux dès septembre est plus important, mais d’après nous, il est trop pessimiste de croire, comme le marché, qu’elle les baissera 4 fois d’ici 2020. Même si nous avons sous-évalué l’importance de l’effondrement des taux de rendement des obligations d’État cette année, la duration des obligations est loin d’être intéressante. En effet, nous ne pensons pas que l’économie des États-Unis s’embourbe dans une récession l’année prochaine, ce que soutient le marché obligataire. Nous continuons aussi de sous-pondérer les titres de créance à cause de l’étroitesse des écarts. De plus, nous considérons que les titres de créance ont tendance à être plus sensibles au changement d’attitude des investisseurs à l’égard du risque que les actions.

Enfin, nous maintenons notre prévision d’un huard à 0,73 $ cet été même si la récente reprise de vitesse de l’économie canadienne pourrait le soutenir et ralentir le rythme de sa dépréciation jusqu’à la fin de l’année. Cependant, dans l’éventualité où la Fed commencerait à réduire ses taux dans les prochains mois, le billet vert pourrait s’affaiblir et le huard s’apprécier si Poloz est capable de résister à la pression du marché en faveur des baisses de taux.

Les décisions de placement à long terme doivent être motivées par les objectifs et par un plan clair et détaillé pour les atteindre, et non par le malaise ressenti en regardant les nouvelles du soir sur les guerres commerciales. Le contexte économique est loin d’être mauvais.

Tout énoncé qui repose nécessairement sur des événements futurs peut être une déclaration prospective. Les déclarations prospectives ne sont pas des garanties de rendement. Elles comportent des risques, des éléments d’incertitude et des hypothèses. Bien que ces déclarations soient fondées sur des hypothèses considérées comme raisonnables, rien ne garantit que les résultats réels ne seront pas sensiblement différents des résultats attendus. L’investisseur est prié de ne pas se fier indûment aux déclarations prospectives. Concernant les déclarations prospectives, l’investisseur doit examiner attentivement les éléments de risque décrits dans la version la plus récente du prospectus simplifié.

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