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Mise en œuvre de mesures budgétaires et monétaires d’une rare intensité

La crise de la COVID-19 constitue un enjeu sans précédent, tant sur le plan de son origine que de la rapidité et l’ampleur des perturbations économiques qu’elle provoque.
Avril 2020
  • La crise de la COVID-19 constitue un enjeu sans précédent, tant sur le plan de son origine que de la rapidité et l’ampleur des perturbations économiques qu’elle provoque. Parallèlement, les degrés sans précédent d’incertitude et les répercussions économiques font l’objet de mesures de relance et d’injection de liquidités jamais vues.
  • Compte tenu de la nature brutale, mais temporaire de ce choc, des mesures ont été prises rapidement pour corriger les défaillances du marché. L’éventail actuel de mesures prises à l’échelle des économies développées est ciblé et de grande envergure (représentant plus de 10 % du produit intérieur brut (PIB)). Ces mesures viennent soutenir le fonctionnement des marchés, les petites entreprises et les ménages.
  • Les mesures n’empêcheront pas l’économie d’entrer dans une récession profonde de courte durée, mais elles contribueront à faire le pont jusqu’à la reprise. La réponse extraordinaire sur le plan des politiques démontre que les banques centrales disposent d’une panoplie d’outils allant au-delà des méthodes traditionnelles axées sur les taux d’intérêt et qu’elles peuvent facilement aller plus loin. Les récentes mesures ont contribué à la stabilisation des marchés à la fin mars.
  • La duration des obligations demeure attrayante; les programmes d’assouplissement quantitatif absorbent l’argent nouvellement imprimé, mais 2021 pourrait être l’année où il sera profitable d’adopter une forte sous-pondération de la duration. Les titres à revenu fixe devraient continuer à jouer un rôle important de diversification des solutions équilibrées.
  • Les actions demeurent exposées aux risques de baisse provoqués par une paralysie économique prolongée, mais notre scénario de référence tient toujours compte d’une paralysie qui se mesurera en semaines et non en trimestres. Nous comptons rebâtir notre surpondération des actions au cours des prochaines semaines, lorsque nous aurons une meilleure idée du moment où reprendra la vie normale.

Les cerfs-volants montent plus haut face au vent – pas dans la même direction que lui.

– Winston Churchill

Nous ne savons pas combien de temps il faudra pour contenir la pandémie de COVID-19 ni pendant combien de temps l’activité économique sera paralysée. Nous savons toutefois que l’ampleur des mesures de relance budgétaire et monétaire est importante et que celles-ci ont été annoncées rapidement; ces mesures sont sans précédent par rapport à celles adoptées lors de crises antérieures. Les banques centrales sont intervenues pour mettre en œuvre des mesures de relance et injecter des liquidités afin de protéger le fonctionnement des marchés financiers et d’aider à la reprise. Un filet de sécurité budgétaire massif est déployé partout dans le monde. En outre, le vaste éventail de politiques pourrait encore être renforcé.

La crise actuelle est sans précédent, puisqu’elle constitue un choc à la fois sur le plan de l’offre (perturbation des chaînes d’approvisionnement) et de la demande (réduction des dépenses de consommation et d’investissement). L’origine de la crise est également unique, puisque le gouvernement exige la fermeture des entreprises non essentielles afin d’aplatir la courbe de propagation de la COVID-19, ce qui coûtera très cher. Pour mettre les choses en perspective, la grippe espagnole de 1918, à une époque où très peu de mesures préventives avaient été mises en place, a entraîné un ralentissement estimé à moins de 1 % du PIB mondial, mais a fait 50 millions de morts (Source : The Wall Street Journal). Le coût de la pandémie de COVID-19 prendra la forme d’une contraction dans les deux chiffres du PIB au deuxième trimestre et d’un bond du taux de chômage aux États-Unis, au Canada et en Europe, mais beaucoup moins de vies seront perdues.

Tableau 1 : Les réponses en matière de politique des banques centrales

Banques centrales Réductions des taux (pdb) Taux directeur actuel Assouplissement quantitatif (achats totaux, en milliards) Assouplissement quantitatif (% du PIB) Options de politiques futures

Fed

150

0 % - 0,25%

Plus de 700 $

3 % - 19 %

Assouplissement quantitatif; Contrôle de la courbe des taux

BdC

100

0,25 %

5 $ CA/semaine et plus

6 %

Assouplissement quantitatif

BCE

0

-0,50 %

870 €

12 %

Assouplissement quantitatif

R.-U.

65

0,10 %

200 £

18 %

Assouplissement quantitatif

BdJ

o

-0,10 %

12180 ¥

2 %

Assouplissement quantitatif

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Au 1 avril 2020.

Premier objectif des politiques : Fonctionnement des marchés et liquidité

En ce qui concerne la politique monétaire, le premier objectif consiste à rétablir le fonctionnement des marchés financiers pour que les emprunts et les prêts puissent se poursuivent adéquatement. Par exemple, les écarts entre le taux interbancaire offert à Londres et le swap indexé sur le taux à un jour (LIBOR-OIS) (le taux d’intérêt que les banques se facturent entre elles pour les prêts non garantis à court terme et qui a une incidence sur le crédit des sociétés) se sont élargis au début du mois de mars, ce qui a exercé des pressions sur le papier commercial (PC) et les titres adossés à des créances hypothécaires (TACH) et fait grimper les coûts d’emprunt, comme les taux hypothécaires, tandis que les banques centrales réduisaient les taux.

En réponse à ce manque de liquidité, les banques centrales ont mis en place des facilités de trésorerie et de crédit d’urgence, en plus des baisses de taux et des achats effectués dans le cadre des programmes d’assouplissement quantitatif pour aider à réduire les écarts.

  • Les banques centrales qui n’étaient pas déjà à la limite inférieure (Banque centrale européenne, Banque du Japon, Riksbank) ont d’abord réduit les taux d’intérêt; dans les économies développées, le taux directeur moyen se situe maintenant à 0 %, comparativement à 0,5 % pendant la crise financière mondiale.
  • Les banques centrales étant aux prises avec des taux très faibles ou près de zéro, l’assouplissement quantitatif visant à acheter des obligations d’État et d’autres actifs procure un effet de stimulation supplémentaire et garde ancrés les taux obligataires à long terme. Le programme d’achats de la Fed est maintenant illimité; après les deux premières semaines, il avait déjà atteint 900 G$ d’achats d’actifs (4 % du PIB). Il est évident que les réductions des taux d’intérêt et les mesures d’assouplissement quantitatif ne sont pas aussi efficaces lorsque les entreprises ferment leurs portes et que les consommateurs sont confinés, mais elles augmentent néanmoins la liquidité et préparent la voie à la reprise.
  • Les facilités restantes sont sans doute les plus importantes à court terme. Non seulement elles sont plus étendues qu’en 2008, mais elles ont aussi été mises en place en quelques semaines plutôt qu’en quelques mois. Pour la Fed, ces mesures comprennent un allègement de la réglementation (baisse des exigences en matière de réserves et de protection du capital pour les banques), une augmentation des opérations de pension, l’assouplissement des exigences en matière de garanties, le recours au taux d’escompte officiel et des accords de swaps pour réduire le coût du financement en dollars américains. En outre, les outils utilisés à l’époque de la crise financière mondiale ont aussi été remis en place afin d’atténuer les pressions exercées sur le financement pour les émetteurs de papier commercial, les courtiers opérant sur le marché primaire, les fonds du marché monétaire, ainsi que pour les émetteurs de nouvelles obligations de sociétés de catégorie investissement et de titres adossés à des créances mobilières (TACM). La Banque du Canada (BdC) a des programmes semblables qui visent à injecter des liquidités et à accroître la capacité de financement des banques, comme les programmes de rachats de TACH et d’obligations d’État ainsi que la facilité d’achat d’acceptations bancaires (Source : Banque du Canada).

Deuxième objectif des politiques : Un filet de sécurité pour les entreprises

Le deuxième objectif vise à procurer des liquidités aux petites et moyennes entreprises (PME) et aux entreprises directement touchées par les fermetures imposées par le gouvernement – autrement dit, à corriger les défaillances du marché en raison de la nature brutale, mais temporaire, du choc. Les PME disposent de moins de liquidités et ont des actifs moins diversifiés pour résister aux crises, mais elles représentent néanmoins environ la moitié de l’activité économique (soit environ 44 % du PIB aux États-Unis, 54 % au Canada et 60 % en Europe). Mis à part le secteur des soins de santé, les entreprises directement touchées par la pandémie (transport aérien et hôtellerie) ont besoin d’aide pour composer avec le choc. Les mesures comme les marges de crédit, les garanties sur prêt et les abstentions les aideront à protéger leur bilan. Dans les faits, les entreprises n’auront pas à recourir aux mises à pied massives ou aux réductions de salaire.

Ce qui est encourageant, c’est que les banques centrales et les gouvernements mettent l’accent sur les filets de sécurité pour les PME et les entreprises vulnérables, au-delà de l’allègement de la réglementation et des facilités qui libèrent des capitaux pour que les banques puissent prêter. Les mesures budgétaires comprennent une combinaison de mesures de relance et d’injection de liquidités pour les entreprises, comme des prêts directs, des garanties sur prêt, des reports d’impôt et des subventions des salaires, le tout représentant de 10 % à 20 % du PIB dans les pays du G10. Dans le cas d’un arrêt temporaire, mais brutal, le crédit-relais et les garanties sur prêt pourraient avoir la plus grande incidence puisqu’ils élargissent l’accès au crédit tout en protégeant les banques. Les programmes précis comprennent ce qui suit :

  • États-Unis : Les facilités de crédit aux entreprises et les facilités municipales adossées à la Fed (454 G$ proposés) pourraient soutenir considérablement les flux de crédit, puisque les capitaux propres seraient mobilisés pour soutenir des prêts de plus de 4 000 G$. La Fed a également proposé un programme de prêts aux entreprises de taille moyenne et le troisième projet de loi fédérale de relance prévoit des prêts d’environ 367 G$ pour les PME et un mécanisme de crédit aux entreprises de 500 G$, dont des prêts pour les secteurs en difficulté comme les compagnies aériennes.
  • Canada : Un programme de crédit aux entreprises leur fournira plus de 10 G$ en prêts directs et en d’autres types de soutien financier.
  • Europe : Les programmes de garantie sur prêt semblent être prépondérants en Europe, puisqu’ils représentent de 8 % à 16 % du PIB des pays.

Tableau 2 : Mesures de relance budgétaire et d’injection de liquidités

Troisième objectif des politiques : Mesures de soutien aux ménages Mesures de relance budgétaire % PIB Soutien budgétaire/liquidités % PIB Total (% du PIB)

É.-U.

  • 50 G$ (fonds FEMA)
  • 8 G$ (1er projet de loi)
  • 150 G$ (2e projet de loi)
  • 930 G$ (3e projet de loi)
    • 500 G$ pour les ménages (remboursements d’impôt, paiements directs, prestations de chômage)
    • 100 G$, modifications de l’impôt sur les sociétés
    • 330 G$, santé/État et local/éducation

5,3

  • 400 G$ (reports d’impôt)
  • 50 G$ (protection de crédit pour la CPFF, la MMLF, la PMCCF, la SMCCF et le TALF de la Fed)
  • 367 G$, prêts aux PME
  • 500 G$, facilité de crédit aux entreprises

6,2

11,5

Canada

  • 27 G$ CA (transferts aux ménages)

1,2

  • 55 G$ CA (reports d’impôt)
  • 50 G$ CA (PAPHA)
  • 10 G$ CA (prêts aux PME de BDC et de EDC)
  • 6 G$ CA (du provincial)

8,5

9,7

Zone euro

  • 8 G€ (budget de l’UE)
  • 29 G€ (financement structurel de l’UE)
  • 100 G€ (mesures de relance régionales)

1,2

  • 1 080 € (prêts allemands, français, espagnols, garanties)

9,1

10,2

R.-U.

  • 18 G£ (ordinaire)
  • 12 G£ (COVID-19)
  • 20 G£ (subventions)
  • 7 G£ (soutien salarial)

2,6

  • 330 G£ (garanties de prêts gouvernementaux)

14,9

17,5

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs , au 26 mars 2020.

Enfin, des mesures visant à renforcer le bilan des ménages sont nécessaires, le chômage ayant grimpé en flèche et la croissance s’étant effondrée au cours du deuxième trimestre. Les gouvernements élargissent la portée du filet de sécurité sociale déjà en place; par exemple, pour protéger les travailleurs qui ne sont pas couverts par les mesures actuelles. Les travailleurs des secteurs les plus vulnérables, c’est-à-dire ceux des loisirs, de l’hôtellerie et du transport, représentent au moins 20 % des travailleurs. Les travailleurs à la demande et les travailleurs indépendants sont également exposés et n’ont pas accès au filet de sécurité sociale. Les travailleurs à la demande représentent jusqu’à un tiers des emplois aux États-Unis et un peu moins d’un dixième au Canada. Par conséquent, les mesures fiscales comprennent l’augmentation des prestations d’assurance-chômage et leur déploiement aux travailleurs indépendants et aux travailleurs à la demande, la suspension du remboursement des prêts hypothécaires et des prêts étudiants et des remboursements de taxe. Jusqu’à présent, les mesures de soutien aux ménages représentent environ 2,3 % du PIB aux États-Unis, comparativement à environ 1,2 % au Canada, où le filet de sécurité est plus important.

Des mesures sans précédent sont en place et une marge de manœuvre demeure

En résumé, un éventail de mesures de relance budgétaire et monétaire ainsi que de mesures d’injection de liquidités a été annoncé à l’échelle mondiale en quelques semaines; celles-ci sont bien ciblées et de grande envergure. Les mesures de relance budgétaire mondiales représentent déjà 2 % du PIB mondial, en hausse par rapport à près de 0 % du début de 2020 et elles ont éclipsé les mesures de relance adoptées en 2008-2009 (1,7 %). Les économies développées ne sont pas les seules, puisque les mesures de la Chine en représentent environ le tiers. Cela exclut également d’autres mesures budgétaires, comme le report d’impôt et les garanties de crédit, ainsi que les mesures de relance monétaire. Globalement, ces politiques représentent déjà de 10 % à 20 % du PIB dans les économies développées.

Les mesures n’empêcheront pas une récession, mais elles en atténueront considérablement les coûts en aidant les ménages et les entreprises à avoir accès à des liquidités et à demeurer solvables. De plus, la taille et la portée du troisième programme budgétaire aux États-Unis (2 000 G$) sont à la mesure des coûts économiques immédiats liés au virus. Puisque des problèmes structurels (actifs toxiques, bilans peu reluisants des banques, absence de règles macroprudentielles) ne sont pas à l’origine du ralentissement, il est peu probable que le repli économique dure plus de deux ou trois trimestres, tandis que la reprise devrait être plus rapide. Cette évolution dépend du moment où le nombre de nouveaux cas de coronavirus reculera et où les directives de distanciation sociale seront levées, ce qui reste incertain. Cependant, le filet de sécurité budgétaire et monétaire a déjà jeté des bases solides et il est possible de l’augmenter davantage.

Répercussions sur la répartition de l’actif

Jusqu’à présent, les données suggèrent que la distanciation sociale est une étape difficile, mais efficace, pour contenir le virus. Il y a de la lumière au bout du tunnel de la COVID-19. Par ailleurs, les mesures prises pour contrer les dommages économiques contribuent déjà à stabiliser les marchés et permettront d’accélérer la reprise lorsque la vie normale reprendra son cours.

Les banques centrales étant très impliquées, les taux d’intérêt devraient rester bas bien après la disparition de la COVID-19, ce qui rend la duration attrayante même si les taux des obligations à 10 ans sont inférieurs à 1 %. Les titres à revenu fixe devraient continuer de jouer un rôle de diversification important dans les solutions équilibrées, malgré les soubresauts de la mi-mars. Au bout du compte, les contribuables et les investisseurs devront décider qui paiera la note de cette crise sanitaire. À moins que les banques centrales ne laissent de façon permanente la taille de leur bilan s’envoler et ne décident de pelleter la dette en avant, 2021 pourrait être l’année d’une forte sous-pondération de la duration des obligations.

Même si les actions sont toujours exposées à des risques de baisse dans le cas d’un prolongement de la paralysie économique jusqu’à tard dans l’année, notre scénario de référence prévoit toujours une paralysie économique qui se mesurera en semaines et non en trimestres. Nous prévoyons rebâtir notre surpondération des actions au cours des prochaines semaines, à mesure que nous connaîtrons plus clairement la durée de la paralysie économique.

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