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Répartition de l’actif – perspectives - Janvier 2020 - Vision 20-20 : Après la résilience, la reprise

Janvier 2020
  • À notre avis, l’intensification des tensions militaires au Moyen-Orient ne devrait pas mener à des interventions militaires de plus grande envergure ni à des perturbations de l’offre de pétrole. La guerre n’est pas un thème populaire en campagne électorale.
  • La croissance mondiale effectue un atterrissage en douceur et les banques centrales continueront de soutenir la croissance en 2020, notamment grâce à l’injection de liquidités par la Réserve fédérale américaine (Fed) et à un penchant pour l’assouplissement, au besoin.
  • Étonnamment, les perspectives économiques du Canada se sont détériorées vers la fin de l’exercice, alors que le dollar canadien s’est apprécié; nous doutons que le ton soit gai à la prochaine réunion de la Banque du Canada. Les perspectives de croissance aux États-Unis demeurent bien étayées par une forte croissance des revenus. Le regain d’optimisme des entreprises devrait contribuer à relancer leurs investissements plus tard cette année.
  • Nous continuons de surpondérer les actions par rapport aux obligations, tout en conservant une duration légèrement supérieure, car nous croyons que les taux de rendement des obligations d’État ne présentent que très peu de potentiel de hausse. Nous continuons de privilégier les actions américaines à celles de l’EAEO. Les actions de valeur semblent bon marché, mais il existe un piège de valeur potentiel.

Pour les investisseurs boursiers, 2019 a été une année de résilience, l’incertitude commerciale ayant été étouffée en partie par les promesses synchronisées des principales banques centrales d’agir de manière préventive contre le ralentissement économique et de concevoir un atterrissage en douceur, ce qui a fait augmenter la valorisation des actions. Cependant, les célébrations du Nouvel An ont été de courte durée pour les investisseurs, car les tensions commerciales entre les États-Unis et l’Iran se sont brusquement exacerbées. Si la situation se détériore davantage, les entreprises, qui commençaient à être rassurées avec la phase 1 de l’accord entre les États-Unis et la Chine, pourraient réduire leurs dépenses en immobilisations (graphique 1).

Graphique 1 : Bénéfices par rapport à l’incertitude relative à la politique économique

Vision 20-20 Après la résilience la reprise - Graphique 1

Sources :  Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs

Comme nous l’avons indiqué dans nos perspectives pour 2020 (source : BMO Gestion mondiale d’actifs), la croissance de l’économie et des bénéfices devrait s’accélérer à nouveau cette année, alors que le président Trump se concentre de plus en plus sur la vigueur de l’économie et du marché du travail pour assurer sa réélection en novembre.

2019 : Excellente année pour les actions et les obligations

Les marchés boursiers mondiaux ont connu une excellente année (indice MSCI Monde tous pays, +27,3 %), mais cela tient presque entièrement à l’expansion des ratios C/B sur fond d’effondrement des taux d’intérêt résultant de la position expansionniste des banques centrales (graphique 2). Les bénéfices, les investissements des entreprises et la confiance des consommateurs étaient à la baisse, mais les actions ont fait fi de ces données inquiétantes. Pour 2020, nous estimons que l’appréciation des actions dépendra d’une amélioration des paramètres fondamentaux de l’économie plutôt que d’une baisse des taux d’intérêt, même si nous continuons de penser que la politique monétaire continuera de soutenir les actifs à risque. Par ailleurs, les investisseurs des fonds équilibrés ont également profité des solides rendements des titres à revenu fixe, l’indice de référence FTSE TMX ayant enregistré un rendement de près de 7 % en 2019. Même si nous sommes optimistes pour 2020, nous doutons que la performance des actions et des obligations de 2019 se répète simplement en 2020.

Graphique 2 : L’expansion des ratios C/B a fait grimper les rendements du SPX en 2019

Vision 20-20 Après la résilience la reprise - Graphique 2

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs

D’autres bonnes nouvelles en décembre

Les actions mondiales ont terminé l’année en force (indice MSCI Monde tous pays, +3,6 %), dynamisées par de solides gains dans les marchés émergents (indice MSCI Marchés émergents, +7,2 %) et aux États-Unis (indice S&P 500, +3,0 %) ainsi que par une faiblesse générale du dollar américain, qui a soutenu les actions de l’EAEO (MSCI EAEO, +3,2 %). Les actions canadiennes ont inscrit des gains modestes (indice S&P/TSX, +0,5 %) clôturant l’année bien en deçà de celles des États-Unis (indice S&P/TSX, +22,9 % par rapport à l’indice S&P 500, +31,5 %) au cours d’une année où les produits de base ont connu une forte hausse (pétrole WTI, +34,5 %; or, +18,3 %).

L’optimisme de la fin de l’année a fait augmenter le taux des obligations d’État à 10 ans au Canada et aux États-Unis de 24 points de base et de 14 points de base, respectivement. Au Canada, la hausse des taux de rendement semble exagérée, compte tenu de la faiblesse des récents indicateurs macroéconomiques canadiens, notamment le marché du travail, qui a enregistré une forte baisse inattendue de l’emploi (source : Bloomberg), et la faiblesse des ventes au détail (source : Bloomberg). L’optimisme à l’échelle mondiale a fait baisser le dollar américain (-1,9 %), donnant par ailleurs de l’élan au dollar canadien  (+2,2 %), malgré les signes de plus en plus nombreux que l’économie canadienne a peut-être eu de la difficulté à croître au quatrième trimestre.

Facteurs liés aux actions : Les actions de valeur valent-elles encore quelque chose?

Quand tout va pour le mieux dans le meilleur des mondes, la dispersion des actions est habituellement assez faible, et c’est ce que nous avons observé en décembre. La plupart des styles des actions se sont comportés conformément à l’indice de référence mondial (MSCI Monde tous pays, +3,6 %), à l’exception des actions à faible volatilité (+1,6 %). Les titres de qualité ont été les plus forts du mois (+4,1 %) et de l’année (+35,1 %).

Au Canada, le FNB BMO d’actions canadiennes à faible volatilité (symbole : ZLB, -1,7 %) a éprouvé des difficultés en décembre, alors que le FNB BMO S&P/TSX composé plafonné (symbole : ZCN, +0,4 %) a enregistré un léger gain, de sorte que leurs performances respectives depuis le début de l’année s’équivalent presque (ZCN, +22,8 % contre ZLB, +22,0 %)1. Nous continuons de privilégier les actions canadiennes à faible volatilité, mais une hausse accrue des prix du pétrole, qui soutiendrait le secteur de l’énergie, signifierait probablement que les actions à faible volatilité seraient à la traîne de l’ensemble du marché.

Pour ce qui est des actions de valeur, leur rendement nettement inférieur par rapport aux actions mondiales (-6,7 %) ou aux actions de croissance (-12,1 %) en 2019 illustre les défis que posent les éventuels pièges de valeur et la façon dont certains facteurs structurels de rendement peuvent avoir changé. L’une des raisons pouvant expliquer cette situation est le fait que les actifs incorporels, qui peuvent représenter une part particulièrement importante des placements des sociétés technologiques, sont habituellement passés en charges plutôt que capitalisés; par conséquent, ils ne sont pas compris dans la valeur comptable, ce qui induit les investisseurs en erreur au sujet de la santé financière d’une entreprise. La deuxième raison, et peut-être la plus importante, qui explique la sous-performance des actions de valeur au cours des dernières années, est l’intensification de la concentration des secteurs, qui s’est traduite par un pouvoir de tarification accru et des marges bénéficiaires plus élevées, ce qui a entraîné une croissance plus forte pour les entreprises qui ont accaparé une plus grande part de marché. Nous sommes conscients que l’écart de valorisation (c.-à-d. titres de valeur par rapport aux titres de croissance) demeure très grand et qu’il s’agit historiquement d’un bon indicateur de rendement supérieur pour les actions de valeur. Toutefois, nous avons des raisons de croire que plusieurs de ces facteurs ont changé. Nous préconisons d’attendre avant d’évoquer la grande rotation.

 

L’argent bon marché alimente les zombies…et le piège de valeur

L’émergence du contexte de piège de valeur pour les actions peut également s’expliquer par l’augmentation du nombre d’entreprises en difficulté depuis la crise financière de 2008. Un effet important de la baisse des taux d’intérêt à long terme sur l’économie et les marchés financiers a été l’augmentation du nombre d’entreprises zombies ou d’entreprises matures dont les bénéfices ne suffisent pas à couvrir les paiements d’intérêts sur la dette. (p. ex., un ratio de couverture des intérêts inférieur à un).

La volonté de consentir des prêts à des entreprises non viables et l’absence de pressions pour que les entreprises se restructurent ou cessent leurs activités ont été exacerbées par l’argent bon marché et la chasse au rendement. Le nombre croissant d’entreprises zombies à faible productivité détourne des ressources d’entreprises hautement productives, ce qui entraîne une baisse de la productivité à l’échelle de l’économie. Selon une étude (source : Deloitte), le Canada compte une forte proportion d’entreprises zombies : 16 % par rapport à la moyenne mondiale de 10 % . Rappelons que le Canada se classe également au bas de l’échelle en matière de productivité, se rapprochant actuellement de zéro, comparativement à environ 1,5 % pour les États-Unis. Sans une hausse importante des taux d’intérêt ou des tensions macroéconomiques aiguës, les entreprises zombies pourraient poursuivre leurs activités. Bien que les écarts sur taux des obligations de sociétés semblent serrés, ils pourraient demeurer stables.

Politique de la Fed : Rebâtir le bilan et monétiser la dette

Un contexte commercial moins inquiétant et un atterrissage en douceur pour la croissance signifient que la Fed pourrait appuyer sur pause cette année. Bien que la Fed semble plus confiante à l’égard des perspectives mondiales et qu’elle ait signalé que les taux ne bougeront pas cette année, elle a aussi entrepris de rebâtir son bilan activement (graphique 3). D’ici l’été prochain, la Fed achètera près de 60 % des titres de créance nets émis par le Trésor américain pour l’exercice 2020, ce qui signifie que la Fed monétise de facto la dette. Comme d’autres grandes banques centrales mondiales participent à l’effort d’achat, nous nous attendons à ce que la liquidité demeure un facteur favorable pour les actifs au cours du premier semestre de cette année.

Graphique 3 : Les banques centrales reprennent leurs activités d’achat

Vision 20-20 Après la résilience la reprise - Graphique 3

Sources :  Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs

Perspectives et positionnement : Le commandant en chef pourrait-il jouer les trouble-fêtes?

Nous maintenons notre surpondération des actions par rapport aux obligations, couverte par une duration légèrement supérieure, car nous nous attendons toujours à ce que le contexte soit intéressant pour les actions et que nous n’entrevoyons que très peu de potentiel de hausse pour les taux d’intérêt. Notre positionnement régional pour les actions demeure également inchangé, alors que nous surpondérons les actions américaines par rapport à celles de l’EAEO.

Bien que nous ayons été optimistes pour le huard l’an dernier, sa remontée de fin d’exercice de 0,77 $ semble excessive. L’incertitude liée au commerce s’est dissipée, mais les perspectives économiques du Canada se sont nettement détériorées. Nous nous attendons à ce que cette situation ainsi que la vigueur du huard soient une source de préoccupation pour la Banque du Canada lors de sa réunion de janvier.

Enfin, les récents événements entre les États-Unis et l’Iran nous rappellent que le président Trump n’hésite jamais à prendre des mesures démesurées et risquées pour gérer les affaires internationales, mais nous doutons qu’une escalade militaire majeure, qui ferait en sorte que les marchés pétroliers seraient confrontés à d’importantes perturbations de l’offre et que les prix monteraient en flèche, soit sur le point de se produire au Moyen-Orient. La guerre et le prix élevé de l’essence ne sont jamais des thèmes populaires pendant une campagne électorale.

1 Le rendement du (ZLB) pour la période terminée le 31 décembre 2019 se présente comme suit : 21,82 % (1 an); 9,56 % (3 ans); 8,82 % (5 ans); et 13,40 % depuis la création (le 21 octobre 2011). Le rendement du (ZCN) pour la période terminée le 31 décembre 2019 se présente comme suit : 22,80 % (1 an); 6,86 % (3 ans); 6,25 % (5 ans); 6,32 % (10 ans); et 7,07 % depuis la création (le 29 mai 2009).

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