Qu’est-ce que l’effet dénominateur et pourquoi est-il important pour les investisseurs institutionnels? Jeff Shell, Chef, Placements non traditionnels, ESG et innovation, BMO Gestion mondiale d’actifs, présente le concept en détail et donne un aperçu du marché secondaire des actifs privés.
Qu’est-ce que l’effet dénominateur?
Vous avez peut-être entendu parler de l’effet dénominateur, surtout en ce qui concerne les actifs privés. Il s’agit d’une situation dans laquelle les titres du marché public d’un portefeuille perdent de la valeur, tandis que les valeurs des actifs privés sont solides. Comme les titres du marché public pèsent sur la valeur globale de votre portefeuille, le dénominateur – la pondération relative des placements privés – représente maintenant une plus grande part du gâteau.
De telles situations soulèvent certaines questions. Comment un propriétaire d’actifs (commanditaire ou société en commandite) qui se voit réaliser surpondérer un certain actif peut-il rééquilibrer son portefeuille? Et ensuite, pourquoi les valorisations des marchés privés n’ont-elles pas suivi l’évolution des actifs cotés en bourse?
Pour les sociétés en commandite, l’effet dénominateur peut faire en sorte que les placements en actifs privés remettent en question la limite de la pondération stratégique dans l’ensemble du portefeuille.
Pourquoi l’effet dénominateur est important pour les propriétaires d’actifs
Pour les sociétés en commandite, l’effet dénominateur peut faire en sorte que les placements en actifs privés remettent en question la limite de la pondération stratégique dans l’ensemble du portefeuille. Cependant, le rééquilibrage par la vente de placements privés peut être difficile, car ils ne se négocient aussi facilement que les actions et les obligations des marchés publics. Le marché secondaire est une option. Il existe de grandes sociétés du marché « secondaire », spécialisées et sophistiquées, qui achètent des placements privés existants dans des fonds ou des placements directs dans le but de les détenir dans des fonds du marché secondaire, et d’autres sociétés qui jouent un rôle de mandataire pour négocier la vente de ces placements à des acheteurs intéressés.
Le processus du marché secondaire a suscité un certain débat sur l’intégrité des évaluations des actifs privés, parce que lorsque vous examinez les valeurs des marchés secondaires aujourd’hui, vous constatez que le prix de compensation est nettement inférieur à ce qu’il était dans l’histoire récente; certains observateurs ont donc conclu que les valorisations des actifs privés pourraient être gonflées. De nombreux commandités se sont donné beaucoup de mal pour expliquer leur méthode d’évaluation. À notre avis, le principal moteur de la baisse des prix est simplement l’offre et la demande, stimulées par l’effet dénominateur : vous avez beaucoup de vendeurs motivés et moins d’acheteurs pour absorber les stocks, ce qui fait chuter les prix.
Le fonctionnement des marchés secondaires
Les rouages des transactions sur le marché secondaire peuvent être complexes, alors examinons deux groupes de vendeurs potentiels : les investisseurs institutionnels et les propriétaires d’actifs (ici, les sociétés en commandite). Supposons qu’une société en commandite détienne un portefeuille de 2 milliards de dollars qu’elle souhaite rééquilibrer pour atteindre 1,5 milliard de dollars. Habituellement, elle fait appel à un spécialiste des marchés secondaires qui examine les placements du portefeuille, détermine ce qui est le plus attrayant pour lui et fait une offre, en son nom ou à titre de mandataire pour un autre acheteur. Pour déterminer ce qui est le plus attrayant pour l’enchérisseur, il commencera par ce qu’il tente d’accomplir. Les enchérisseurs ont souvent une compréhension détaillée et précise du contenu de chaque fonds, une vue complète de la valeur de chacune de ces positions (« approche ascendante ») et une opinion sur la façon dont elles complètent leur portefeuille existant. Il est peu probable que l’enchérisseur fasse une offre concurrentielle sur des actifs, des commandités et des secteurs qu’il ne connaît pas, de sorte qu’il est souvent difficile de trouver un bon équilibre entre le vendeur et l’enchérisseur. La transaction est habituellement effectuée dans le cadre d’un processus d’adjudication au cours duquel le vendeur choisit parmi une poignée d’enchérisseurs secondaires en ayant recours à un processus de filtrage progressif pour trouver la bonne combinaison. Dans le marché actuel, il peut y avoir un écart assez important entre le cours acheteur et le cours vendeur des actifs privés, et à condition qu’elles aient de la souplesse, les transactions pourraient ne pas être conclues si les vendeurs potentiels croient que l’escompte par rapport à la valeur est trop élevé.
De la même façon, comme il y a moins de transactions sur les marchés privés cette année, les commandités qui gèrent des fonds chevronnés dont la durée de vie prévue approche de sa fin ressentent de la pression pour liquider des positions et remettre du capital aux commandités. Cela pourrait nécessiter la vente d’actifs de grande qualité à un prix réduit, ce qui nuirait à leurs sociétés en commandite. Dans ce cas, l’une des options qui s’offrent à eux consiste à gagner du temps et à conserver ces actifs au moyen d’un instrument de continuité : un nouveau fonds qui finit par acheter la position en question, ce qui permet aux sociétés en commandite actuelles de conserver leur participation en investissant leur produit dans l’instrument de continuité en tant qu’investisseur, qui sert également de tremplin précieux pour bâtir un nouveau fonds et attirer de nouveaux commanditaires. L’équipe Placements non traditionnels de BMO Gestion mondiale d’actifs aborde les instruments de continuité avec prudence, en grande partie à cause des préoccupations découlant des conflits d’intérêts. Lorsque la position est « vendue » ou transférée au nouveau fonds, la valeur de cet actif est cristallisée dans l’ancien fonds, ce qui peut déclencher le versement de prime de rendement au commandité en fonction de la valeur à laquelle l’actif est transféré dans le nouveau fonds, créant un incitatif en faveur de la hausse de la valeur. Dans de tels cas, il est important pour les investisseurs de rechercher des moyens d’atténuer les conflits, comme en investissant aux côtés d’un investisseur secondaire sophistiqué qui peut aider à établir de la valeur, et demander au commandité de faire de même, y compris en lui demandant le report de la cristallisation des frais de rendement des fonds retirés.
L’un des effets notables de l’effet dénominateur est qu’il augmente la corrélation entre les marchés publics et privés, au moins temporairement.
Corrélation entre les marchés publics et privés
L’un des effets notables de l’effet dénominateur est qu’il augmente la corrélation entre les marchés publics et privés, au moins temporairement.
Asymétrie entre les valorisations des marchés publics et privés
Baisse de la tarification secondaire en 2022
Sources : Preqin, Jefferies.
Le graphique de gauche compare l’indice Preqin Private Equity à l’indice S&P 500. Comme vous pouvez le constater, l’indice de capital-investissement est resté relativement stable pendant une période où les marchés publics ont connu une grande volatilité. Cependant, si vous examinez le marché secondaire, montré par le graphique de droite, vous pouvez voir qu’au cours de la période de la COVID-19, la valeur des positions sur les marchés secondaires a considérablement diminué, en grande partie à cause de l’effet dénominateur. L’indice du marché privé n’est-il tout simplement pas représentatif de la valeur réelle des actifs privés? La question n’est pas si simple.
Les principales questions sont les suivantes : doit-il y avoir convergence de la valeur entre les marchés privés et publics, et qu’est-ce qui détermine la valeur de ces actifs privés? En ce qui concerne la convergence, historiquement, le sommet de la réussite d’une société fermée a été « l’entrée en bourse » pour avoir accès à de vastes marchés financiers publics. Cependant, la formation de capital sur les marchés privés est maintenant plus importante que sur les marchés publics, et la majorité des sorties se font par l’intermédiaire de ventes à d’autres gestionnaires de capital-investissement et à des acheteurs stratégiques (p. ex., des concurrents). De plus, les marchés privés adoptent généralement un horizon de placement à long terme qui permet de faire des placements patients, où les acheteurs disposent souvent d’environ cinq ans pour déployer le capital engagé, et une fois déployé, ils peuvent avoir plus d’une décennie avant d’être forcés de vendre. En raison de l’absence de convergence naturelle et de la capacité des marchés privés à penser le temps différemment, par rapport à l’investisseur des marchés publics, il peut y avoir plus que des désaccords temporaires sur le plan de la valeur entre les marchés privés et publics au sujet d’un type d’actif semblable. Il est intéressant de noter que là où il existe d’importantes disparités, nous voyons que des sociétés qui sont récemment devenues des sociétés ouvertes sont rachetées.
En ce qui concerne la valeur, examinons les fonds de prise de contrôle de capital-investissement, dans le cadre desquels les commandités mobilisent principalement des capitaux et les déploient en achetant des participations majoritaires dans des sociétés privées. Une fois détenus, à un niveau suffisamment élevé, les leviers de création de valeur sont limités. L’un de ces leviers est l’ingénierie financière : les diverses méthodes qu’un commandité peut utiliser pour optimiser le bilan d’une société acquise, comme l’augmentation du levier financier ou la réduction des coûts d’emprunt. Un autre levier est la hausse des valorisations à laquelle nous avons assisté au cours des 20 dernières années, puisque la faiblesse des taux d’intérêt a créé un contexte où les flux de trésorerie deviennent de plus en plus précieux pour les investisseurs. Enfin, les commandités sont en mesure de bonifier les facteurs de valeur sous-jacents d’une société en améliorant les activités dans leur portefeuille — en combinant l’augmentation des revenus à la réduction des coûts.
Dans ce contexte de hausse des taux d’intérêt, l’ingénierie financière ne devrait pas être une source importante de création de valeur selon nous, et nous nous attendons à ce qu’au cours des prochaines années, les ratios d’évaluation se contractent, c.-à-d. n’augmentent pas, puisque les flux de trésorerie deviennent moins importants que les titres à revenu fixe non traditionnels. Cela met beaucoup plus l’accent sur les notions de base : la création de valeur découlant de l’amélioration du rendement fondamental des sociétés acquises. Pour tirer pleinement parti de ces améliorations intégrées à la valeur à la sortie, nous nous attendons à ce que les commandités conservent plus longtemps des actifs de qualité et qu’ils soient plus enclins à lancer des instruments de continuité pour les bonnes raisons : pas pour cristalliser le portage, mais parce qu’ils ne sont pas d’accord avec le bassin d’acheteurs sur la valeur ou parce qu’ils voient des occasions de croissance et d’expansion plus importantes pour l’entreprise.
À l’avenir : Perspectives des marchés secondaires
Nous croyons qu’au cours des prochaines années, l’effet dénominateur continuera d’alimenter les stocks sur le marché secondaire. Cela ne donne pas nécessairement une idée de la valeur des actifs privés — à court terme, le cours et la valeur peuvent être déconnectés. Cela montre ce qui se passe lorsque les sociétés de commandite et les commandités qui détiennent des actifs non liquides sont forcés de réaliser cette valeur sur un horizon de placement limité et lorsque la boîte à outils des commandités est limitée à la création de valeur fondamentale. Nous pensons qu’il existe actuellement des occasions très intéressantes sur le marché secondaire, en particulier pour les acheteurs qui ont la capacité de cibler leur accès aux placements et d’effectuer une analyse ascendante de la valorisation (ou ceux qui investissent dans leurs fonds).
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