La souplesse à l’égard des titres à revenu fixe rapporte

Keith Patton

directeur général, chef – Titres à revenu fixe sans contraintes (Europe, Moyen-Orient, Afrique)

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Alors que la volatilité soulevée par la COVID-19 sème le doute et l’incertitude dans l’esprit des investisseurs institutionnels, Keith Patton, chef – Titres à revenu fixe sans contraintes, BMO Gestion mondiale d’actifs, discute d’une stratégie pour un rendement plus constant en ces temps turbulents, tout en faisant part de ses réflexions sur les occasions actuelles – et sur l’importance de faire preuve de retenue dans les semaines à venir.

Arguments pour une nouvelle approche des titres à revenu fixe

Comme la volatilité et les perturbations dominent les marchés obligataires mondiaux en réaction aux bouleversements créés par la COVID-19, il est devenu plus évident que jamais que les investisseurs institutionnels doivent regarder au-delà des stratégies traditionnelles « indicielles plus » pour répondre aux préoccupations liées aux investissements en titres à revenu fixe.

Essentiellement, nous vivons une période de réduction massive des risques à l’échelle mondiale, et les indices obligataires typiques comportent un risque de duration, un risque de crédit et un risque spécifique trop élevés. Une stratégie dynamique et sans contraintes est devenue absolument cruciale dans ce contexte, car elle permet la souplesse nécessaire pour repérer les anomalies à l’échelle mondiale et éviter les secteurs problématiques qui sont intrinsèquement liés à une approche indicielle plus.

Même si elle n’est pas entièrement défensive, elle peut réduire considérablement l’incidence du risque systématique en gérant le positionnement global sur le marché tout au long du cycle. C’est l’exemple classique de la règle fondamentale selon laquelle un univers de placement plus vaste cible un ratio de Sharpe plus élevé, en promettant l’accès à différents facteurs de rendement tout en réduisant la volatilité. En fin de compte, ces stratégies offrent la diversification et la stabilité que nous associons traditionnellement aux obligations, même lors des périodes de bouleversements, et sont les mieux adaptées aux institutions qui recherchent des rendements plus constants et moins cycliques.

Une stratégie dynamique et sans contraintes est devenue absolument cruciale dans ce contexte, car elle accorde la souplesse nécessaire pour repérer les anomalies à l’échelle mondiale et éviter les secteurs problématiques.

Sélection des titres, et non répartition de l’actif

Cependant, ces stratégies ne sont pas interchangeables. Les directeurs de portefeuilles à catégories d’actif multiples classiques tentent d’obtenir un avantage concurrentiel en investissant dans toutes les catégories d’actif à revenu fixe, la taille et l’envergure de leurs fonds communs leur permettant d’y répartir leur actif.

Approche classique de répartition de l’actif

La souplesse à l’égard des titres à revenu fixe rapporte - Graphique 1

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs; indices utilisés : ICE BofAML BBB & Lower Sovereign USD External Debt Index, ICE BofAML US High Yield Index, ICE BofAML US Corporate Index, 1er juin 2018. Nous avons exclu les obligations dont l’écart était supérieur à 2 000. Toutes les données sont en date du 31 décembre 2019.

À BMO Gestion mondiale d’actifs, nous remettons en question cette approche parce que nous croyons qu’il s’agit d’une façon inefficace d’obtenir la prime de crédit offerte.  Nous privilégions plutôt la sélection des titres des catégories d’actif, ce qui nous permet d’éviter les risques extrêmes propres aux titres à revenu fixe tout au long du cycle de crédit.

L’approche BMO : La sélection des titres au sein des catégories d’actif

La souplesse à l’égard des titres à revenu fixe rapporte - Graphique 2

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs; indices utilisés : ICE BofAML BBB & Lower Sovereign USD External Debt Index, ICE BofAML US High Yield Index, ICE BofAML US Corporate Index, 1er juin 2018. Nous avons exclu les obligations dont l’écart était supérieur à 2 000. Toutes les données sont en date du 31 décembre 2019.

Miser sur les anomalies : Voici comment nous obtenons la prime de crédit

À titre d’exemple, l’approche multisectorielle mondiale de BMO Gestion mondiale d’actifs mise sur les secteurs du marché qui présentent des anomalies attribuables aux restrictions de placement des gestionnaires de catégories d’actif traditionnels et à la montée des placements passifs fondés sur des règles. L’une de ces anomalies est la répartition des cotes entre les titres de créance de catégorie investissement (BBB) et les titres de créance de catégorie inférieure (BB), que nous considérons comme un « segment idéal », mais qui est souvent négligée par les gestionnaires de titres à rendement élevé qui jugent leur rendement insuffisant, et qui représente une contrainte de placement pour les gestionnaires de titres de catégorie investissement.

Sélection de titres surtout là où il existe des anomalies

Source : Bloomberg. Indices utilisés : ICE BofAML 3-5 Year AAA US Corporate Index, ICE BOFAML 3-5 Year AA US Corporate Index, ICE BofAML 3-5 Year Single-A US Corporate Index, ICE BofAML 3-5 Year BBB US Corporate Index, ICE BOFAML 3-5 Year B US Cash Pay High Yield Index, ICE BofAML 3-5 Year CCC & Lower US Cash Pay High Yield Index. Période d’observation : du 31 décembre 1996 au 31 décembre 2019. Le calcul du ratio de Sharpe est basé sur le ICE BofAML US 1-Month Treasure Bill Index.

Le même principe s’applique aux taux d’intérêt : dans le cadre de la stratégie d’obligations mondiales multisectorielles de BMO, nous sommes axés sur le marché mondial et nous pouvons donc diversifier nos placements parmi les marchés ou certaines parties de la courbe des taux, qui peuvent être touchés par des risques propres à un pays. C’est pourquoi nous avons géré nos positions de façon à favoriser les taux d’intérêt européens et britanniques, qui ont été nettement moins volatils que ceux des États-Unis.

Nous ne sommes pas forcés d’acheter les mêmes titres que ceux d’un indice si le ratio risque-rendement ne nous semble pas intéressant.

La clé de notre méthode unique est la liberté dont nous disposons pour choisir les régions, les secteurs, les titres et même la duration en fonction des fluctuations possibles qui sont plus avantageuses pour nous – ce qui donne accès à un portefeuille diversifié de titres de créance du monde entier. La principale source de rendement des titres à revenu fixe est la répartition en fonction des risques de crédit et de taux d’intérêt. Par conséquent, nous ne sommes pas forcés d’acheter les mêmes titres que ceux d’un indice si le ratio risque-rendement ne nous semble pas intéressant. Au lieu de cela, notre équipe de stratégie multisectorielle, composée de 5 spécialistes des titres à revenu fixe qui possèdent en moyenne 23 ans d’expérience dans le secteur, tire parti des ressources de nos analystes mondiaux afin d’investir dans un univers de placement beaucoup plus vaste. À l’heure actuelle, notre portefeuille compte plus de 200 titres, et ce nombre continue d’augmenter. Pour ce faire, nous commençons par un portefeuille de base composé de titres de créance à court terme au moyen desquels nous recherchons un rendement optimal sur les marchés des titres de créance à l’échelle mondiale. À ce noyau initial s’ajoutent des placements basés sur des décisions macroéconomiques de répartition de l’actif (taux d’intérêt, exposition au risque de crédit, etc.) qui nous permettent de gérer un niveau de risque approprié à chaque étape – et dans tous les contextes économiques.

Ce faisant, nous n’affectons pas de fonds à une catégorie d’actif générale et nous ne nous reposons pas non plus sur une sélection concentrée de titres. L’un de nos principaux facteurs de différenciation est que nous nous concentrons sur l’obtention de la prime de crédit qui est offerte sur le marché, plutôt que d’affirmer notre préférence pour un titre en particulier ou de miser sur différentes catégories d’actif au moyen de fonds indiciels plus. Nous nous éloignons du risque idiosyncrasique en l’absence de positions concentrées. Nous évitons délibérément les risques extrêmes indésirables qui sont inhérents à une approche traditionnelle de la répartition de l’actif – comme les titres notés CCC et les titres remboursables du segment des obligations à rendement élevé, les titres à long terme et ceux dont l’émetteur est en difficulté du côté des marchés émergents et les titres à long terme de catégorie investissement –, parce que nous ne croyons pas que ce type de cyclicité et de risque soit nécessaire.

Nous évitons délibérément les risques extrêmes indésirables qui sont inhérents à une approche traditionnelle de répartition de l’actif.

Ce sont ces risques extrêmes qui peuvent vraiment nuire à une catégorie d’actif : lorsque les prix du pétrole et du gaz ont chuté en 2015, les titres énergétiques à rendement élevé ont fait plonger l’indice et beaucoup d’investisseurs ont jeté le bébé avec l’eau du bain en vendant des titres de valeur en même temps que tous leurs placements obligataires. Les perspectives négatives d’un secteur particulier ne signifient pas que tous ses émetteurs sont à rejeter. C’est là que nos professionnels en placement chevronnés se démarquent : ils choisissent non seulement les gagnants pour notre portefeuille à gestion active, mais ils évitent surtout les perdants.

Là où notre stratégie se démarque

Par conséquent, même s’il y aura des baisses au cours de cette période extraordinaire, les répercussions seront beaucoup moins graves, et tant que les obligations ne seront pas en défaut de paiement, il y aura toujours une tendance de retour à la valeur nominale à mesure que les titres de créance s’approcheront de leur échéance. De plus, nous achetons des obligations à duration courte au sein de notre Fonds afin de réduire davantage les effets de la cyclicité, ce qui implique une période de remontée des cours plus courte.

Stratégie d’obligations mondiales multisectorielles de BMO : Baisse par rapport aux titres de créance des marchés émergents, aux obligations à rendement élevé et aux actions

Le rendement passé n’est pas indicatif du rendement futur. Les rendements sont présentés avant déduction des frais, mais déduction faite de tous les coûts dans le cas des mandats distincts. Les frais ou les coûts auront pour effet de réduire ces chiffres.

Source : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, du 31 décembre 2011 au décembre 2019. Un léger écart lié à la couverture de change a été ajouté aux antécédents de rendement de la stratégie d’obligations mondiales multisectorielles de BMO, un fonds d’investissement domicilié au Royaume-Uni, dont le prix est établi en livres sterling, afin de présenter les rendements couverts en dollars canadiens, au 31 août 2018. Les antécédents de rendement du Fonds d’obligations mondiales multisectorielles BMO, un fonds d’investissement domicilié au Canada, sont présentés depuis sa création, le 31 mai 2018. À des fins de comparaison, nous avons présenté le rendement du ICE BofAML BBB & Lower Sovereign USD External Debt Index, couvert en $ CA, du ICE BofAML Global High Yield Index, couvert en $ CA, et de l’indice de rendement global S&P 500, en $ CA.

Où décelons-nous des occasions?

La réalité est qu’il y a des perturbations et des inefficiences partout sur le marché. Il existe donc des occasions pour les gestionnaires actifs qui ont des équipes de spécialistes.

Nous recherchons partout des sociétés de grande envergure, et non de petits émetteurs, dotées de plans d’affaires à long terme, qui nous permettent de comprendre la production de flux de trésorerie et de vérifier que les sociétés ne sont pas trop endettées, ce qui devient de plus en plus difficile dans le contexte économique actuel, en particulier parmi les entreprises axées sur la consommation. Plutôt que d’investir directement dans un secteur précis, nous savons à l’avance où nous voulons orienter notre portefeuille en fonction de notre expertise, puis nous analysons les possibilités au cas par cas, du point de vue du rendement, pour nous assurer que nous prêtons à des sociétés qui effectuent toujours des émissions – des sociétés qui ont de la longévité selon nous.

À l’heure actuelle, notre équipe responsable de la gestion de la stratégie d’obligations mondiales multisectorielles de BMO privilégie les banques européennes, qui nous apparaissent intéressantes, compte tenu de l’ampleur du programme de soutien dont elles bénéficient. Certes, on peut s’attendre à de réelles difficultés en raison du climat actuel, mais depuis la crise financière, le secteur bancaire européen a mis davantage l’accent sur l’établissement d’un bilan sain et est en bien meilleure posture qu’en 2008. Il en va de même pour les banques aux États-Unis, où la Réserve fédérale a surpris le marché avec un programme de soutien aux obligations de sociétés de catégorie investissement. Pour ce qui est des secteurs à éviter, nous prenons encore garde aux titres de créance à rendement élevé après les perturbations du mois dernier, en particulier les titres liés à l’énergie.

Incertitude à l’horizon : adopter une approche prudente

Comme on l’a vu, les gouvernements et les banques centrales ont déjà réagi massivement sur le plan budgétaire et monétaire et, même s’ils ont eu un apport important, cela pourrait ne pas suffire à stabiliser le marché ou même l’économie. Nous savons que les mesures d’assouplissement quantitatif visent à empêcher une hausse trop vigoureuse des taux, mais si cela ne marche pas, il faut s’attendre à des mesures pour influer sur la courbe des taux, comme cela a été le cas au Japon au cours des cinq dernières années. Pour le moment, cependant, les écarts demeureront volatils, alors que les investisseurs s’efforcent de cerner la gravité de l’impact que la récession aura, les pays qui sont soutenus et les sociétés qui ne le sont pas. Les conditions pourraient se normaliser une fois que la « peur du sommet » relative au virus se sera estompée et que nous commencerons à comprendre les vrais chiffres derrière la chute abrupte du PIB dans les grandes économies.

En raison des taux des obligations d’État qui ont chuté à des creux historiques, les investisseurs sont préoccupés, à juste titre, par l’effet d’une hausse de ces taux si les mesures de relance budgétaires et monétaires sans précédent réussissent à soutenir l’économie.  La stratégie d’obligations mondiales multisectorielles de BMO s’est montrée particulièrement résiliente au chapitre du rendement par rapport aux rendements historiques des obligations canadiennes et des obligations de sociétés mondiales, ce qui peut être attribuable à notre préférence à l’égard des titres à court terme au détriment des titres à long terme qui font partie intégrante de nombreuses stratégies traditionnelles « indicielles plus ».

Analyse de scénarios – Rendements de la stratégie lorsque les taux des obligations américaines à 10 ans augmentent

Le rendement passé n’est pas indicatif du rendement futur. Les rendements sont présentés avant déduction des frais, mais déduction faite de tous les coûts dans le cas des mandats distincts. Les frais ou les coûts auront pour effet de réduire les rendements présentés. Tous les rendements sont couverts en dollars canadiens.

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Données du 31 décembre 2012 au 31 décembre 2019. Nous avons présenté le rendement du Fonds d’obligations mondiales multisectorielles, un fonds d’investissement domicilié au Royaume-Uni dont le prix est établi en livres sterling. Nous avons ajouté un léger écart lié à la couverture de change afin de présenter les rendements couverts en dollars canadiens. Nous avons présenté le rendement du Fonds d’obligations mondiales multisectorielles BMO, un fonds d’investissement domicilié au Canada depuis sa création, le 31 mai 2018. À des fins de comparaison, nous avons présenté le rendement de l’indice des obligations FTSE Canada et du ICE BofA Corporate Bond Index. Couvert en $ CA

En réalité, personne n’aurait pu prévoir cette pandémie, mais notre expérience combinée des facteurs macroéconomiques et des conditions microéconomiques du crédit (titres à rendement élevé, dette des marchés émergents, titres souverains, devises, etc.) nous a permis d’évaluer le dysfonctionnement et l’illiquidité avec un regard chevronné et de comprendre que, même si un titre peut sembler bon marché (comme les obligations notées CCC), il peut représenter un piège de valeur. Avec des actifs à revenu fixe de 140 milliards de dollars canadiens à l’échelle mondiale, nous avons la profondeur et l’envergure voulues pour savoir que nous devons faire preuve de patience quant au moment où nous devons réintégrer le marché et ne pas constituer trop rapidement des positions au milieu d’un manque de liquidité.

Lorsqu’ils évaluent le bien-fondé d’une stratégie obligataire dans ce contexte, les propriétaires et les gestionnaires d’actifs devraient tenir compte des fonds qu’ils affectent globalement aux titres à revenu fixe et être conscients de l’endroit où ils se situent du point de vue du rapport entre la préservation du capital et l’exploitation des occasions – et des pertes supplémentaires qu’ils sont prêts à tolérer. « D’où provient le revenu de votre portefeuille et de quel degré de volatilité avez-vous réellement besoin dans votre stratégie? » C’est pourquoi nous avons adopté une approche prudente dans le cadre de la stratégie d’obligations mondiales multisectorielles de BMO, car, selon sous, la coordination entre les banques centrales ou la connaissance du virus ne sont pas suffisantes pour voir la lumière au bout du tunnel.

Il sera essentiel de surveiller l’évolution des politiques monétaires et budgétaires au cours des prochaines semaines pour être rassuré. Entre-temps, nous continuerons d’opérer de petits ajustements prudents et de prendre de nouveaux risques lorsque le moment sera opportun ou lorsque des occasions se présenteront en raison de ventes excessives sur le marché. Quel que soit le climat, notre stratégie est conçue pour obtenir une trajectoire de rendement plus stable – en exploitant les anomalies, en réduisant au minimum le risque et en récoltant le rendement dont les institutions ont besoin sur une base régulière.

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