Titres à revenu fixe

Le créneau des titres de créances privées est ici pour de bon

Depuis 10 ans, un nombre grandissant d’investisseurs institutionnels à la recherche de rendement choisissent les titres de créances privées comme catégorie d’actif non traditionnelle afin de générer des rendements corrigés du risque optimaux qui n’ont aucune corrélation avec les stratégies de titres à revenu fixe traditionnelles. Peter Arts et Nicholas Piermarini présentent ce secteur florissant des titres à revenu fixe, mettant en évidence certains créneaux du segment des prêts et proposant des idées pour les incorporer de façon pratique au processus de répartition de l’actif.
Juillet 2019

Peter Arts

Cochef du portefeuille de titres à revenu fixe imposables

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Nicholas Piermarini

CFA®, vice-président et gestionnaire de portefeuille, BMO Gestion mondiale d’actifs

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Depuis 10 ans, un nombre grandissant d’investisseurs institutionnels à la recherche de rendement choisissent les titres de créances privées comme catégorie d’actif non traditionnelle afin de générer des rendements corrigés du risque optimaux qui n’ont aucune corrélation avec les stratégies de titres à revenu fixe traditionnelles. Peter Arts et Nicholas Piermarini présentent ce secteur florissant des titres à revenu fixe, mettant en évidence certains créneaux du segment des prêts et proposant des idées pour les incorporer de façon pratique au processus de répartition de l’actif.

 

Les arguments en faveur des prêts du marché intermédiaire

Auparavant, les marchés privés n’étaient pas considérés dans la construction d’un portefeuille, mais ils sont maintenant devenus une catégorie d’actif de plus en plus populaire dans de nombreux portefeuilles d’investisseurs institutionnels. Bien que les actions ont procuré le meilleur taux de rendement nominal, les titres de créances privées ont affiché les taux d’intérêt qui ont dépassé ceux de presque tous les secteurs, ce qui a souligné les besoins grandissants des investisseurs à la recherche de rendement et des sociétés fermées cherchant à réunir des capitaux.

Toutefois, les titres de créances privées ne devraient pas tous être considérés comme égaux, car certains secteurs peuvent s’avérer meilleurs que d’autres pour atténuer les risques et procurer une diversification. De manière générale, les prêts peuvent être séparés en deux catégories principales, ceux du marché intermédiaire et ceux des prêts généralement syndiqués. Cette dernière catégorie est plus vaste et plus liquide, tandis que la première constitue habituellement un plus petit marché de prêts à long terme aux sociétés fermées ayant des revenus entre 100 et 500 millions de dollars américains. Bien que ces deux catégories sont de rang plus élevé au sein de la structure du capital que les actions et les créances non garanties, les prêts du marché intermédiaire offrent une occasion unique, étant donné qu’en moyenne les investisseurs peuvent recevoir une prime d’illiquidité de plus de 100 points de base.

Ce type d’occasion a commencé à se présenter à la fin de 2010. Reconnaissant la dynamique du créneau en jeu, la banque a commencé par bâtir une plateforme de prêts du marché intermédiaire aux États-Unis à l’aide de l’équipe Financement de capital-investissement de BMO, qui fait partie des Services bancaires aux grandes entreprises, États-Unis. En 2012, BMO Gestion mondiale d’actifs a repéré et embauché des gestionnaires de portefeuille clés pour assurer la supervision des placements dans les prêts du marché intermédiaire pour le compte des clients institutionnels. Un avantage du point de vue opérationnel était que les prêts du marché intermédiaire complétaient bien l’offre de titres à revenu fixe. Grâce à notre plateforme de prêts robuste, nous avons pu offrir aux clients un accès aux prêts au moyen de nos titres garantis par des prêts puis de nos comptes gérés séparément et de nos fonds non traditionnels.

Les prêts du marché intermédiaire offrent une occasion unique, étant donné qu’en moyenne les investisseurs obtiennent une prime d’illiquidité de 100 points de base.

Les restrictions : un système d’alerte précoce

Bien que les prêts syndiqués et du marché intermédiaire ont plusieurs points en commun, mais leurs différences sont importantes et concrètes. Une des distinctions est la prolifération des prêts avec peu de restrictions, un type d’émission qui élimine les protections qui avertissent les prêteurs en cas de baisse de rendement de l’emprunteur, ce qui pourrait les aider à mitiger les risques de défaut de manière proactive. Comme indiqué ci-dessous, les prêts avec peu de restrictions sont en forte croissance dans le segment des prêts généralement syndiqués, ce qui peut souvent entraîner des perceptions et des manchettes négatives pour l’ensemble du secteur des créances privées.

Les prêts du marché intermédiaire de BMO comportent des restrictions concernant les actifs sous-jacents, car elles sont considérées comme une caractéristique importante et utile. Conformément à notre approche rigoureuse, les sociétés potentielles sont évaluées pour leur stabilité et la souscription des titres se fait d’une manière que l’on peut considérer comme étant prudente – ce qui sert non seulement à défaire les associations négatives avec les opérations de financement à levier financier, mais également à nous assurer que les rendements corrigés du risque sont conformes aux attentes des clients. En conséquence, les données montrent que les prêts du marché intermédiaire affichent des taux de recouvrement plus élevés que plusieurs autres types de créances.

Nouvelles émissions de prêts largement syndiqués avec peu de restrictions aux États-Unis

Nouvelles émissions de prêts largement syndiqués avec peu de restrictions aux États-Unis

Source : S&P Global Market Intelligence. Les données sont en date de juin 2018.

Contrôle de grande qualité constant

Les notations individuelles relativement faibles des sociétés du marché intermédiaire peuvent dissuader les investisseurs prudents, mais il est essentiel d’examiner le contexte qui a donné lieu à ces notations. La société est-elle en perte de vitesse? Le rendement est-il en déclin? Ou la société exerce-t-elle ses activités au sein d’un plus petit marché spécialisé dont elle détient une part importante? L’obtention de réponses satisfaisantes à ces questions peut donner aux investisseurs une compréhension plus approfondie du profil de risque du placement.

Un emprunteur du marché intermédiaire typique enregistre des bénéfices annuels (résultat avant intérêts, impôts et amortissements) de 10 à 50 millions de dollars, indiquant que le financement obtenu au démarrage ne stimule pas la croissance. Or, même si les sociétés sont bien établies, elles sont trop petites pour obtenir des prêts largement syndiqués ou non garantis. Souvent, les sociétés exercent leurs activités depuis longtemps et ont pleinement démontré leur capacité à générer des marges stables et un BAIIA constant ou en progression. Incapables d’attirer l’attention des banques commerciales traditionnelles, elles se retrouvent à une étape qui peut être payante du point de vue de l’investisseur.

De plus, il faut également tenir compte, de manière plus générale, du fait que les sociétés auxquelles BMO octroie du financement dans ce segment sont la propriété d’investisseurs en capital. Il y a plusieurs façons de favoriser la qualité, en misant notamment sur les éléments suivants :

  • La diligence raisonnable – Lors de l’investissement de capitaux liquides, il est courant d’embaucher un cabinet comptable pour assurer la qualité de l’analyse des bénéfices de la société qui sera transmise aux créanciers.
  • Les mesures de sécurité – Les investisseurs en capital peuvent apporter des changements en cas de difficulté pour favoriser la croissance et injecter des capitaux pour assurer une transition harmonieuse.
  • L’intelligence du terrain – Comme l’investisseur en capital investi dans de nombreuses sociétés différentes et les accompagne, il peut apporter agir à titre de conseiller sur les meilleures pratiques de gouvernance d’entreprise dans le cadre de l’entente.
Apport de captial : prêts largement syndiqués c. acquisitions par emprunt du marché intermédiaire

Apport de captial : prêts largement syndiqués c. acquisitions par emprunt du marché intermédiaire

Apport de captial : prêts largement syndiqués c. acquisitions par emprunt du marché intermédiaire

Source : S&P Global Market Intelligence. Les données sont en date de juin 2018.

En plus des mesures de qualité, il faut tenir compte du levier financier. Des données historiques de 2015 à 2018 montrent clairement que le ratio dette/BAIIA ou le ratio d’endettement était constamment plus faible pour les prêts du marché intermédiaire (plus précisément, ceux de BMO) que pour les acquisitions par emprunt de grandes sociétés. Cette approche prudente à l’égard du segment pourrait permettre de mieux gérer l’incertitude ou les événements économiques défavorables.

 

Taux d’intérêt, réglementation et autres facteurs

La Réserve fédérale américaine a utilisé un ton plus conciliant ces derniers mois et la courbe des taux d’intérêt à terme indique en fait un accroissement de la probabilité d’une réduction des taux. Parce que la santé sous-jacente du marché dépend ultimement de la capacité des sociétés à rembourser le capital et les intérêts aux prêteurs, la réduction des taux d’intérêt pourrait entraîner une augmentation de la solidité du crédit, mesurée par le ratio de couverture des intérêts ou le ratio de couverture des charges fixes, par exemple.

Les données montrent que les prêts du marché intermédiaire affichent des taux de recouvrement plus élevés que plusieurs autres types de créances.

L’attention des médias à l’égard du financement à levier financier étant ce qu’elle est, elle peut également nous permettre de prendre en compte la possibilité que les critiques puissent tenter de contenir le secteur. Le segment des titres garantis par des prêts du marché intermédiaire présente un facteur clé de différenciation du segment des titres garantis par des prêts largement syndiqués. Dans le segment du marché intermédiaire, les gestionnaires détiennent souvent toujours 5 % des capitaux, selon les exigences de rétention des risques, ce qui aide à aligner les intérêts des gestionnaires de titres garantis par des prêts du marché intermédiaire, comme nous-mêmes avec ceux de nos investisseurs.

Dernière particularité : considérez l’enjeu du « chevauchement des emprunteurs ». Les gestionnaires indépendants achètent habituellement des prêts à partir de banques syndiquées, ce qui signifie que de nombreux gestionnaires de placement ont accès aux mêmes émissions que d’autres participants sur le marché. Les prêts du marché intermédiaire ne sont habituellement pas syndiqués auprès d’une grande base d’investisseurs, donc la plateforme de prêts du marché intermédiaire de BMO se différencie de plusieurs offres de la concurrence.

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