Les banques centrales devront par conséquent payer la note

En avril, le fil des événements a de nouveau confirmé les conséquences désastreuses du coronavirus tant pour l’économie réelle que pour l’économie financière. On a aussi assisté à des mouvements inédits sur les marchés pétroliers, car le prix du baril pour livraison en mai s’est profondément enfoncé en territoire négatif pour la première fois de l’histoire. Ce phénomène accentue l’incertitude élevée entourant encore les effets de deuxième ordre et de troisième ordre du choc causé par le coronavirus.

Le Fonds monétaire international (FMI) a déclaré à juste titre qu’il s’agissait d’une « crise à nulle autre pareille ». Dans le rapport trimestriel le plus récent du FMI, intitulé The Great Lockdown, le scénario de base prévoit une croissance mondiale de -3 % pour 2020, ce qui est nettement inférieur aux chiffres comparables enregistrés pendant la crise financière mondiale de 2009. Une forte reprise de la plupart des économies d’ici à la fin de 2021 est encore envisagée. Aux États-Unis, on prévoit une croissance de -5,9 % cette année, suivie d’une progression de +4,7 % l’an prochain; les prévisions pour les périodes correspondantes s’établissent à -7,5 % et +4,7 % dans la zone euro, à -5,2 % et +3 % au Japon, à -6,5 % et +4 % au Royaume-Uni et à -6,2 % et +4,2 % au Canada. Cette fois-ci, la Chine et les autres pays émergents d’Asie apporteront peu d’aide. Les prévisions de croissance pour les économies des marchés émergents sont de -1 % cette année. Il est pour le moins délicat d’effectuer des prévisions dans le contexte actuel. Le FMI a présenté un autre scénario fondé sur la possibilité d’une résurgence du virus et du prolongement des mesures de confinement, dans lequel les chiffres sont beaucoup plus sombres.

Les données publiées au cours du mois ont été invariablement inférieures aux estimations. Aux États-Unis, les 22 millions d’emplois créés depuis 2009 se sont volatilisés au cours des cinq dernières semaines. La vague la plus récente de 4,4 millions de premières demandes de prestations d’assurance-emploi a fait passer le nombre de chômeurs à plus de 26 millions. Au Canada, le taux de chômage a bondi à 7,8 % alors qu’il n’atteignait que 5,5 % en février. Dans la zone euro, les secteurs de la fabrication et des services ont été décimés; l’indice composé des directeurs d’achats (PMI) a touché un creux sans précédent de 13,5. Au Royaume-Uni, l’indice des directeurs d’achats a chuté à 12,3; en Australie, l’indice s’est replié à 19,6, soit la moitié du niveau enregistré en avril.

L’envers de la pièce de cette débâcle économique est bien sûr le soutien budgétaire et monétaire inégalé accordé par les gouvernements et les banques centrales du monde entier. La politique budgétaire met l’accent sur l’allégement des difficultés des ménages et des petites entreprises et la réaffectation des ressources au secteur des soins de santé, en proie à des tensions. La plupart des gouvernements ont mis en place divers programmes de prêts ou de subventions d’urgence pour les entreprises, des subventions salariales, des reports d’impôt et, dans certains cas (au Japon, aux États-Unis et à Hong Kong), des paiements directs en argent aux ménages. Il en résultera une explosion des ratios dette-PIB. Si le financement de ces dettes était laissé uniquement au secteur privé, il y aurait certainement une flambée des taux d’intérêt et toute velléité d’amélioration des conditions financières serait immédiatement étouffée. Les banques centrales devront par conséquent payer la note. Cette dure réalité a forcé le gouvernement du Royaume-Uni à augmenter la facilité « Ways and Means » (le compte bancaire du gouvernement auprès de la Banque d’Angleterre); moins d’un mois auparavant, le gouverneur Bailey avait qualifié cette facilité de simple « caractéristique historique » du système monétaire britannique. Quant aux États-Unis et au Japon, ils ont adopté des politiques d’assouplissement quantitatif illimité. La Réserve fédérale américaine (Fed) achète actuellement 10 G$ de titres du Trésor chaque jour comparativement à 75 G$ au moment de l’annonce de cette politique.

Les dirigeants de l’Union européenne (UE) n’ont pas encore convenu d’une solution qui permettrait de remédier entièrement au risque de défaillance des entités souveraines et assurerait la survie de l’union. Le président Macron a déclaré en entrevue plus tôt ce mois-ci que « nous sommes à un moment de vérité qui consiste à savoir si l’Union européenne est un projet politique ou un projet de marché unique ». Une semaine plus tard, les dirigeants de l’UE se sont réunis pour discuter d’un « fonds de relance » visant à appuyer les gouvernements dans leur lutte contre le virus. Les grandes lignes du projet sont encore imprécises : on se demande en particulier si le programme consistera pour l’essentiel en subventions ou en prêts. Sans surprise, des pays comme la France, l’Espagne et l’Italie sont favorables à l’octroi de subventions tandis que l’Allemagne et les Pays-Bas penchent en faveur de l’octroi de prêts. La teneur et l’envergure du programme (qui se chiffrerait à des milliers de milliards d’euros) doivent être acceptées à l’unanimité par tous les États membres et un rejet est possible. Le débat se poursuivra vraisemblablement au cours des mois à venir et il se peut que les fonds ne soient décaissés au plus tôt qu’à la fin de l’année. Pour les économies du sud de l’Europe, cependant, la situation est plus urgente. L’écart de taux entre les obligations d’État italiennes et allemandes s’est élargi, dépassant 2,5 % plus tôt ce mois-ci et, en percolant, a fait grimper les coûts d’emprunt pour les banques d’Europe méridionale. Le principal taux de prêt interbancaire européen, l’Euribor, a atteint un sommet en quatre ans.

Les banques européennes peuvent difficilement absorber cette augmentation, car elles font face à une escalade de la demande de crédit tant des ménages que des sociétés, qui comptent sur leurs marges de crédit. Tous les yeux seront désormais rivés sur la BCE, dont les dirigeants se réuniront à la fin du mois. Ils sont maintenant la seule option possible.

Le FMI a fait une mise en garde dans son Rapport sur la stabilité financière dans le monde, invoquant la crainte « que les banques fassent office d’amplificateurs si la crise s’aggravait ». Certes, les organismes de réglementation ont pris d’importantes mesures au cours de la dernière décennie pour renforcer l’assise financière des banques, mais la crise actuelle n’est effectivement à nulle autre pareille. Les publications des résultats des banques ce mois-ci ont révélé que les grandes banques américaines avaient mis de côté plus de 20 G$ en prévision des pertes sur prêts. Ces publications ont été suivies de rapports indiquant que les banques américaines étaient en train de revoir à la baisse leurs prêts aux entreprises européennes. Comme les banques du Royaume-Uni publieront leurs résultats au cours des prochaines semaines, la Banque d’Angleterre les a mises en garde contre le recours à des provisions d’une telle envergure, qui aurait pour effet de restreindre davantage l’accès au crédit des emprunteurs sous pression. De plus, le choc provoqué par les prix du pétrole touchera les banques les plus exposées à la dette des sociétés du secteur de l’énergie. Ainsi, à Singapour, le négociant en pétrole Hin Leong Trading a demandé la mise en faillite, croulant sous une dette de plus de 3,85 G$ contractée auprès de plusieurs prêteurs. Aux États-Unis, le secteur du gaz de schiste est certainement mort, vu les niveaux actuels des prix du pétrole. Reste à voir jusqu’à quel point le gouvernement et la Fed sont déterminés à préserver l’indépendance énergétique des États-Unis.

Malgré l’avalanche de données économiques défavorables, le marché boursier s’est redressé en avril. Les données économiques ont été plus sombres que prévu, le confinement mondial ayant amené le FMI à prévoir la pire récession mondiale depuis la Grande Dépression des années 1930.

Pourquoi le marché boursier a-t-il réalisé un tel bond? Certains commentateurs du marché parlent de « remontée de marché baissier » lorsque les marchés se redressent pendant une très forte baisse du marché.

Les fluctuations du marché pourraient s’expliquer par le simple fait que le marché s’attend à une reprise économique rapide et robuste après les déconfinements. Cette éventualité semble toutefois improbable. Il est improbable que les déconfinements donnent lieu à un retour rapide de la consommation, car les craintes d’une deuxième vague de coronavirus subsisteront et les mises à jour sur les bénéfices des sociétés devraient être peu encourageantes jusqu’au milieu de l’année. L’actualité financière est peu rassurante, mais il est primordial de tenir compte des efforts importants des banques centrales pour remédier au système financier et étayer les principaux secteurs. Encore une fois, les investisseurs semblent croire que le gouvernement des États-Unis accordera la priorité à la protection des valorisations boursières, peu importe ce qui se produit dans le reste de l’économie.

Comme on l’a observé dans le passé, la majeure partie des capitaux injectés se transforme en actifs risqués, qui procurent un plancher de fonds propres aux marchés boursiers indépendamment des paramètres fondamentaux. Dans le contexte de la pandémie, les marchés ont été dans une bulle en raison des injections de liquidités effectuées par les banques centrales, ce qui signifie qu’en dépit du décrochage et de la remontée subséquente des marchés, les titres boursiers continuent de coûter cher, en particulier les actions de qualité. Le ratio cours-bénéfice corrigé des variations cycliques de Shiller, ou ratio CAPE, une mesure répandue des valorisations boursières, se situe encore à des niveaux observés dans le milieu des années 2000, avant la crise financière, ce qui laisse croire que les actions restent coûteuses.

Les interventions des banques centrales et l’efficacité de leur soutien aux entreprises qui, sans leur aide, feraient faillite peuvent avoir des effets durables. On voit que les banques centrales élargissent l’éventail des actifs dont elles envisagent l’achat dans le but de fournir des liquidités, mais cela causera inévitablement des distorsions. Les banques centrales ont non seulement absorbé de larges pans du marché des obligations d’État, mais en plus elles s’insinuent maintenant dans tous les recoins des marchés du capital privé afin d’empêcher une crise du crédit qui provoquerait des défaillances généralisées. La BCE et la Fed ont annoncé ce mois-ci des plans d’achat de titres de créance de sociétés qui se classent parmi les obligations de pacotille. L’adoption de ces mesures vise à pallier l’énorme risque lié aux « anges déchus » dans le segment des titres de créance des sociétés, que nous avons signalé dans le passé dans nos commentaires.

Si les gouvernements s’engagent à soutenir les cours des titres, le risque et le rendement des titres pourraient changer. Les banques centrales tiennent à réduire la volatilité des marchés tout en évitant le risque moral. Cependant, le fait de savoir que les banques centrales vont intervenir stimulera l’afflux de capitaux vers le marché, ce qui fera croître la demande et les cours. Cela représente évidemment une manne pour les détenteurs de titres, mais les rendements attendus décevront les nouveaux investisseurs. Les achats effectués par les banques centrales dans l’ensemble de la structure du capital apporteront la stabilité aux détenteurs de titres de créance de premier rang, mais aussi aux détenteurs de titres de moindre qualité. La stabilisation des marchés du crédit est nécessaire en raison de l’augmentation généralisée de l’endettement des entreprises et du potentiel de baisse des cotes de crédit. Les profils d’endettement des sociétés se sont mis à enfler au cours des dix dernières années, alimentés par la faiblesse des taux. L’achat de titres de créance de sociétés de catégorie investissement aussi bien que d’obligations de pacotille suscite la controverse et encourage le point de vue voulant que ce soit un scénario gagnant-gagnant. Si l’économie se redresse et les bénéfices se rétablissent, les investisseurs gagneront et si la volatilité s’empare de nouveau des marchés, la Fed pourrait être obligée d’agir.

Le regard des investisseurs semble porter au-delà de 2020 et se tourner vers 2021, entrevoyant le potentiel d’un retour à une certaine normalité. Les investisseurs en actions se ruent vers les sociétés de premier ordre, car leur confiance reste fragile. Les sociétés exemplaires qui disposent de revenus stables et d’un levier modeste sont indiscutablement celles qui répondent à nos critères de qualité. Ces sociétés peuvent résister à court terme aux atteintes que subissent leurs revenus et se rétablir rapidement au fur et à mesure que l’impact de la pandémie se dissipera. Le fait que les sociétés de qualité inférieure soient à la traîne donne à penser que la confiance généralisée des investisseurs en une forte reprise de l’activité économique fait défaut et que les craintes d’une lente reprise subsistent.

 

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