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Les craintes inflationnistes dans l’après-COVID-19

Les craintes de déflation se sont transformées en craintes de surchauffe à la suite de l’augmentation rapide et sans précédent des mesures de relance monétaire et budgétaire et des pénuries croissantes de l’offre.
Mars 2021
  • Les craintes de déflation se sont transformées en craintes de surchauffe à la suite de l’augmentation rapide et sans précédent des mesures de relance monétaire et budgétaire et des pénuries croissantes de l’offre. Nous convenons que l’incertitude entourant l’inflation à venir a augmenté, mais non la probabilité d’assister à des périodes prolongées de forte inflation.
  • Il est peu vraisemblable que les tendances à long terme qui ont pesé sur l’inflation s’inversent complètement. Surtout, les récentes mesures de relance ne résoudront pas le problème des taux d’expansion économique structurellement bas en 2022 et au-delà. De plus, l’adoption par les banques centrales d’une politique monétaire axée sur l’inflation laisse penser que les attentes inflationnistes auront du mal à s’établir indéfiniment à la hausse.
  • Nous décrivons plusieurs façons de se couvrir cette année contre la reprise de l’inflation, que nous considérons comme temporaire. On peut par exemple opter pour des positions tactiques dans des titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS) et dans certains secteurs et styles boursiers, tandis que les expositions régionales sont plus complexes. Par-dessus tout, s’agissant du positionnement dans le monde de l’après-COVID-19, nous recommandons de rester concentré sur les facteurs à long terme.

L’inflation découle du fait qu’une trop grande quantité d’argent est à la poursuite de trop peu de biens. 

Milton Friedman

Depuis la crise financière mondiale, les craintes de déflation dominent l’esprit des décideurs et des investisseurs. Dernièrement, l’attention s’est tournée vers le risque de surchauffe de l’inflation après les hausses inédites et rapides des mesures de relance monétaire et budgétaire. Cette évolution laisse entrevoir une plus grande incertitude quant à l’inflation à venir, mais des périodes prolongées de forte inflation ne sont pas nécessairement plus probables.

Figure 1 : Il a fallu des décennies pour que l’inflation soit faible et contrôlée

Le graphique 1 présente les taux d’inflation mensuels sur 12 mois aux États-Unis et au Canada de 1940 jusqu’en janvier 2021. Depuis 1990, l’inflation oscille doucement autour de 2 %, alors qu’elle a été la plus forte au cours de la période de guerre dans les années 1940, suivie par les deux épisodes de forte inflation dans les années 1970

Sources : Haver, BMO Gestion mondiale d’actifs (au 10 mars 2021)

Premièrement, comment définit-on une surchauffe de l’inflation? En règle générale, il s’agit de hausses soutenues du taux d’inflation bien supérieures à 3 %, combinées à des attentes des ménages, des sociétés et du marché dépassant les 3 %. Les banques centrales seraient mal à l’aise avec des taux qui dépasseraient leur cible d’inflation de 2 % ou leur fourchette cible de 1 à 3 %.

L’inflation était élevée avant les années 1980, mais elle a depuis baissé et atteint des niveaux inférieurs à 2 % en moyenne depuis la crise financière mondiale (graphique 1). Par exemple, avant les années 1990, l’inflation était supérieure à 2 % environ 75 % du temps; depuis 2008, elle est passée sous la barre des 2 % moins de la moitié du temps (tableau 1). Les prix des produits (hors alimentation et énergie) sont un facteur important; ils ont augmenté de plus de 2 % moins de 10 % du temps depuis 2009. La hausse des prix des services a aussi ralenti, mais à un rythme nettement inférieur. Par conséquent, si l’inflation devait bientôt augmenter, elle le devrait probablement aux prix des produits qui n’ont pas réussi à se redresser malgré deux supercycles des produits de base pendant les deux dernières décennies. Sinon, les prix des services devront considérablement augmenter pour compenser l’effet négatif.

Tableau 1 : Données mensuelles de l’inflation supérieures à 2 % aux États-Unis (part du total, %) :

IPC IPC de base IPC de base: Produits IPC de base: Services

Avant 1990

75%

79%

68%

95%

Depuis 1990

64%

68%

14%

91%

Depuis 2000

53%

53%

5%

86%

Depuis la grande crise financière

35%

37%

9%

76%

Sources : Haver, BMO Gestion mondiale d’actifs Données mensuelles depuis 1958. En date de février 2021.

Plusieurs facteurs contribuent à la faiblesse de l’inflation :

  • La libéralisation du commerce qui a commencé dans les années 1980 et a culminé avec l’entrée de la Chine dans l’Organisation mondiale du commerce (OMC) en 2001, réduisant les coûts de production et d’importation de produits.
  • Une croissance économique structurellement plus faible en raison du vieillissement de la population et d’une productivité plus faible, réduisant l’inflation par la demande.
  • Une capacité excédentaire sous-estimée et des incohérences liées aux compétences sur le marché du travail, qui ont pesé sur la croissance des salaires.
  • Une courbe de Phillips aplatie, qui montre que l’inflation réagit moins aux écarts de production.
  • L’innovation technologique et le commerce en ligne, qui ont fait baisser les prix des biens de placement et rendu les prix de détail plus concurrentiels.
  • La baisse de la part du revenu payé à la main-d’œuvre et la réduction du pouvoir de négociation des travailleurs, qui ont réduit la croissance des salaires.
  • Le fait que les banques centrales ciblent l’inflation depuis les années 1990, réussissant à contrôler les attentes inflationnistes des ménages et des marchés.

 

Cependant, l’on craint désormais que les événements depuis la pandémie ne renversent certains de ces moteurs structurels. Les arguments en faveur d’une inflation élevée sont les suivants :

  • Les pays sont plus ouverts au rapatriement de la production, et la mondialisation a atteint
    son sommet.
  • Les efforts visant à lutter contre les inégalités, comme l’augmentation du salaire minimum et la promotion des syndicats, sont une priorité, surtout aux États-Unis.
  • Les pénuries de l’offre liées à la pandémie, reflétées dans la flambée des coûts d’expédition et des prix à la production, pourraient s’aggraver avec la réouverture des économies développées. Les déséquilibres entre l’offre et la demande ainsi que la flambée des prix des matières premières pourraient signaler les premiers stades d’un supercycle des matières premières.
  • Des mesures de relance budgétaire massives et des taux d’intérêt extrêmement bas ont fait exploser la masse monétaire et les taux d’épargne, laissant entrevoir la libération d’une demande refoulée importante et amplifiant les pénuries de l’offre existantes.
  • Qui plus est, la Fed a adopté une nouvelle politique d’inflation ciblée qui tolérera une hausse de l’inflation, ce qui implique une augmentation plus tardive des taux, qui resteront bas encore plus longtemps. Si la hausse de l’inflation devait se concrétiser, les banques centrales pourraient ne pas avoir les outils nécessaires pour la contrer à cause de l’endettement élevé des ménages et des entreprises, et la hausse des taux aurait des conséquences plus dommageables que par le passé. Cette dernière préoccupation est justifiée.

 

Selon nous, il est peu probable que ces facteurs renversent complètement les tendances établies de longue date qui pèsent sur l’inflation, en particulier celles liées à la mondialisation, au vieillissement de la population, à la faiblesse de la productivité et aux changements technologiques. De plus, les attentes inflationnistes resteront probablement ancrées par les banques centrales qui ciblent l’inflation, à moins d’un dépassement prolongé. Dans le cadre d’enquêtes auprès des ménages, les recherches montrent que la réaction à l’inflation réalisée est faible : une hausse de l’inflation d’un point de pourcentage maintenue pendant un an fait monter les attentes exprimées par les répondants de seulement 10 pdb.

Un dépassement prolongé est tout aussi douteux. Une inflation importante par la demande peut se concrétiser si les consommateurs dépensent rapidement toutes leurs économies cette année, mais ce scénario est peu vraisemblable. La capacité excédentaire sur le marché du travail restera importante cette année et il est peu probable que la totalité des pertes d’emplois soit récupérée avant 2022. Aux États-Unis, le taux de chômage est d’environ 3 points de pourcentage supérieur au taux officiel de 6,2 % de février, en raison des travailleurs qui ont quitté la population active. Les mesures de relance budgétaire, qui ont en grande partie pris la forme de paiements de transfert aux ménages, laissent entrevoir une reprise plus rapide, mais elles auront un impact ponctuel sur la croissance économique et plafonneront probablement au deuxième trimestre aux États-Unis. Le prochain projet de loi budgétaire américain sur les infrastructures est une impulsion positive, quoique modeste, pour le potentiel de croissance à long terme, c.-à-d. pour doper l’économie afin de contrer l’inflation. Cela sous-entend que l’impact économique sera beaucoup plus graduel au cours des prochaines années, surtout si les taux d’imposition des sociétés sont relevés. Enfin, une hausse continue des prix des produits de base n’aura probablement pas lieu sans une expansion mondiale soutenue et supérieure à la tendance, qui dépend beaucoup de la Chine, qui figure pour plus de 50 % de la demande de métaux industriels et dont la demande devrait ralentir.

Figure 2 : Les attentes inflationnistes à long terme restent faibles

La figure 2 montre la courbe du taux d’inflation neutre aux États-Unis à quatre dates différentes : 31/12/2019, 31/12/2020, 8/01/2021, 12/03/2021 La courbe s’est inversée en 2021 par rapport aux périodes précédentes

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, au 12 mars 2021

Malgré les inquiétudes grandissantes, les attentes à long terme demeurent bien ancrées dans le marché des titres à revenu fixe. La courbe du taux d’inflation neutre est actuellement inversée, de sorte que l’inflation devrait être plus élevée dans les prochaines années qu’à long terme (figure 2). Cette inversion reflète probablement la hausse des prix des produits de base et les mesures de relance budgétaire aux États-Unis, deux facteurs qui, selon nous, n’auront pas d’effets durables (figure 3). Parallèlement, les taux d’inflation neutres à long terme sur 5, 10 et 30 ans aux États-Unis, qui sont de meilleurs indicateurs des attentes inflationnistes, restent proches de 2 %. Au Canada, ces taux demeurent inférieurs à 2 %. Les sondages sur les attentes des ménages révèlent la même chose : elles sont faibles et peuvent s’améliorer. 

Figure 3 : Les taux d’inflation neutres aux États-Unis sont étroitement liés aux prix des produits de base

La figure 3 montre le taux d’inflation neutre à 5 ans aux États-Unis et l’indice CRB des prix des matières premières du 1er janvier 2013 au 12 mars 2021. Les deux données sont actuellement étroitement corrélées et affichent une forte hausse sur 12 mois

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, au 12 mars 2021

Répercussions sur le positionnement

Une inflation plus élevée n’est pas toujours mauvaise pour votre portefeuille. Les rendements boursiers sont généralement positifs lorsque l’inflation est à la hausse et en dessous de 3 %. Une hausse durable de l’inflation au-dessus de 3 % sera difficile à atteindre. En effet, il est probable que l’inflation accélère plus tard cette année, lorsque les prix des services se redresseront et que les économies rouvriront. La remontée de l’inflation dépendra de la vitesse à laquelle les consommateurs dépenseront leurs économies, de la rapidité de la reprise du marché de l’emploi et de la persistance des pénuries de l’offre. Cependant, il est peu probable que cette trajectoire libère les attentes inflationnistes et entraîne une hausse de l’inflation.

Il est important de noter que les récentes mesures de relance budgétaire ne stimuleront pas sensiblement les taux de croissance économique en 2022 et au-delà. Une fois le plein emploi atteint, l’attention se tournera de nouveau vers les facteurs structurels qui pesaient pendant l’expansion économique précédant la COVID-19, dont la faiblesse de la productivité, le vieillissement de la population et les perturbations technologiques. Il reste essentiel de conserver des placements en actions, surtout dans les secteurs axés sur le pouvoir de fixation des prix, sur la résilience des marges ainsi que sur une croissance et des bénéfices plus solides.

L’inflation vous inquiète toujours?

Un positionnement tactique axé sur la relance reste attrayant à l’approche de l’accélération probable de l’inflation, de la réouverture de l’économie et d’une vague de mesures de relance budgétaire cette année. Afin de protéger les actifs à revenu fixe contre une inflation imprévue, les investisseurs peuvent surpondérer les titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS), comme le FINB BMO obligations du Trésor américain à court terme (ZTIP) et le FINB BMO obligations à rendement réel (ZRR), en privilégiant le premier par rapport au deuxième en raison de sa duration plus courte. Nos portefeuilles de FNB de titres à revenu fixe et de titres à revenu fixe FiducieSélect comportent actuellement des TIPS.

Les actions offrent un plus large éventail d’occasions de tirer parti d’une relance mondiale. Parmi l’ensemble des secteurs boursiers, ceux de l’énergie et des matières premières ont tendance à surperformer lorsque les prix des matières premières sont à la hausse, comme c’est le cas cette année. Pour financer la surpondération de ces secteurs, les investisseurs peuvent réduire tactiquement leur exposition à des secteurs comme les biens de consommation de base ou les services aux collectivités. Nous tenons à souligner que le secteur des technologies de l’information (TI) surperforme dans un contexte inflationniste. Conjugué à de solides bénéfices révisés, il reste attrayant cette année. En ce qui concerne les styles boursiers, le renforcement de la relance devrait permettre aux petites capitalisations, aux titres cycliques et aux titres de valeur de surpasser les actions de croissance, de qualité ou à faible volatilité.

Dans les marchés boursiers régionaux, les occasions tactiques sont probablement plus subtiles, surtout compte tenu des tendances potentielles des taux de change. La relance mondiale est alimentée par les États-Unis et la Chine, de sorte que ces deux régions devraient être les principales bénéficiaires de leur propre rendement économique supérieur. Traditionnellement, les actions des marchés émergents se démarquent en raison de leur forte présence dans les chaînes d’approvisionnement mondiales. Les actions japonaises sont bien positionnées pour une frénésie consumériste des ménages à l’échelle mondiale, mais le yen devrait être un frein important, surtout parce que la politique monétaire de la Banque du Japon limite les possibilités de hausse des taux d’intérêt. En ce qui concerne les actions canadiennes, la forte pondération des produits de base est un élément positif; cependant, cette spécialisation étroite sur les matières premières limite les occasions de profiter de la hausse des prix par rapport à une exposition générale aux chaînes d’approvisionnement comme celles des États-Unis, des marchés émergents ou du Japon. Cependant, dans un contexte de relance, on s’attend à ce que le dollar canadien s’apprécie par rapport aux devises des pays consommateurs de produits de base, comme le yen ou l’euro.

Enfin, l’achat d’actifs réels ayant tendance à surpasser l’inflation à long terme est un autre exemple, comme le propose le FINB BMO infrastructures mondiales (ZGI). L’or est la couverture traditionnelle contre l’inflation et offre un meilleur rendement en période de stagflation qu’en période de reflation pendant une reprise.

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