Actions mondiales et internationales

Les placements axés sur la valeur sont-ils chose du passé?

Les placements axés sur la valeur – autrefois un style célèbre adopté par Warren Buffett – ont constamment été à la traîne de l’ensemble du marché ces dernières années, ce qui a incité certains investisseurs institutionnels à remettre en question leur rôle au sein d’un portefeuille. Dans ce numéro du Bulletin trimestriel institutionnel IQ, Luke Casey, directeur de portefeuille client chez Pyrford International Ltd. et Christopher Jenks, directeur de portefeuille client, équipe Actions, Stratégie disciplinée de BMO Gestion mondiale d’actifs, nous font part de leur point de vue sur l’avenir des placements axés sur la valeur en 2020 et au-delà.
Août 2020

Luke Casey

B.A. spécialisé, CFA, CAIA Spécialiste - Produits, Pyrford International

Lire la biographie

Les placements axés sur la valeur – autrefois un style célèbre adopté par Warren Buffett – ont constamment été à la traîne de l’ensemble du marché ces dernières années, ce qui a incité certains investisseurs institutionnels à remettre en question leur rôle au sein d’un portefeuille. Dans ce numéro du Bulletin trimestriel institutionnel IQ, Luke Casey, directeur de portefeuille client chez Pyrford International Ltd. et Christopher Jenks, directeur de portefeuille client, équipe Actions, Stratégie disciplinée de BMO Gestion mondiale d’actifs, nous font part de leur point de vue sur l’avenir des placements axés sur la valeur en 2020 et au-delà. 

Un examen rapproché des placements axés sur la valeur

Christopher Jenks : Les placements axés sur la valeur sont-ils chose du passé? Comme vous pouvez l’imaginer, nous avons souvent entendu cette question. Même s’il est vrai que les placements axés sur la valeur se sont moins bien comportés que prévu ces dernières années, la réponse est simple : non, ils ne sont pas chose du passé. N’oubliez pas que le principe sous-jacent de ce style est que le prix que vous payez pour une action est important. Les recherches universitaires appuient ce principe et démontrent que l’achat d’actions moins chères comporte des avantages évidents sur des cycles de marché complets. Mais, comme pour tous les styles de placement, il existe des cycles baissiers. Nos données montrent que les investisseurs ont continué d’acheter les actions dont le cours est le plus élevé sur le marché. En fait, des études qui remontent au début de 2018 révèlent que la majorité des meilleurs rendements sur le marché boursier américain ont été enregistrés par les 10 % des actions les plus coûteuses. Par conséquent, nous ne pensons pas que les placements axés sur la valeur sont chose du passé, nous sommes simplement au cœur d’un cycle baissier.

Luke Casey : Et on comprend facilement pourquoi. Une décennie de faibles taux d’intérêt a prolongé le marché haussier au sein duquel les rendements étaient majoritairement attribuables aux facteurs de momentum et de croissance. Dans cet univers, on trouve habituellement des sociétés prospères qui ont de belles histoires. Parfois, les investisseurs trouvent ces entreprises si intéressantes qu’ils oublient qu’ils payent trop cher pour les bénéfices ou ils comptent sur une future croissance des bénéfices pour justifier les prix élevés. Certains pensent aussi à tort que les gestionnaires de portefeuille axés sur la valeur s’intéressent à des sociétés malmenées qui pourraient se redresser, mais ce n’est pas du tout notre créneau. Nous recherchons des sociétés de grande qualité, c’est-à-dire des sociétés peu endettées, dont les fondamentaux sont très solides et dont le titre se négocie à un cours intéressant.  

CJ : Exactement! Ce que nous avons vécu est une réalité cyclique qui semble structurelle. Les banques centrales ont explicitement réduit les taux d’intérêt après la crise financière de 2008 afin de stimuler la croissance et l’investissement au sein de l’économie. Toutefois, la conséquence involontaire a été la compression des écarts à l’échelle de l’univers des risques, laquelle a amené les investisseurs à inconsciemment extrapoler la croissance actuelle, donnant lieu à des évaluations exagérées. Il s’agit d’un biais comportemental classique, amplifié par une croissance boursière exceptionnelle qui dure depuis une décennie, ayant eu pour résultat une dislocation des marchés boursiers qui devrait offrir une occasion de génération.

LC :  À la fin de 2019, presque toutes les actions de qualité ayant des bénéfices durables et des cibles atteignables en matière de dividendes étaient chères. Seules les actions de valeur fondamentale étaient bon marché, mais cela signifiait qu’il fallait se tourner vers les services financiers et la consommation discrétionnaire – des secteurs dans lesquels il serait difficile de trouver des sociétés ayant un profil de bénéfices solide. Étant donné que peu de sociétés pouvaient jumeler de solides fondamentaux et des évaluations abordables, nous avons dû accepter que la majorité des placements axés sur la valeur ne correspondaient pas notre mandat. Dans ces circonstances, vous devez faire preuve de patience en sachant que les marchés finiront par se corriger – comme ils le font toujours – même si vous ne pouvez pas deviner avec exactitude quels facteurs économiques recadreront les évaluations. 

Les diverses approches en matière de placements axés sur la valeur

LC : Bien que ma réponse puisse ressembler à celle d’un politicien, il y a réellement différentes manières d’évaluer la valeur. D’un côté, on retrouve les gestionnaires axés sur la valeur fondamentale, qui recherchent les situations de redressement, les sociétés qui se négocient en dessous de leur valeur intrinsèque et les secteurs qui sont boudés. Nous n’exerçons pas nos activités de cette manière. Nous nous efforçons de bâtir des portefeuilles en fonction du rendement en dividendes et de la qualité des bénéfices, ce qui fait en sorte que nous restons en dehors de la composante de valeur fondamentale de l’univers de placement.

CJ : Par ailleurs, notre équipe établie à Chicago adopte une approche globale en matière de valeur. Nous utilisons tant l’approche de valeur fondamentale que l’approche de valeur relative, en nous concentrant sur trois thèmes principaux à l’égard d’une société: les données fondamentales, l’évaluation et l’humeur des investisseurs. Nous tentons de bien comprendre le profil de marge en recherchant des sociétés qui affichent des schémas de croissance constants et reproductibles, un bilan solide et un historique d’affectation responsable du capital des actionnaires. Ensuite, nous examinons de plus près les facteurs liés aux cours. Enfin, nous évaluons l’intérêt du marché en examinant des signaux comme le momentum des cours, le nombre de positions à découvert qui n’ont pas été fermées ou couvertes, et d’autres paramètres de ce genre. L’ajout de cette troisième étape nous permet de distinguer les actions qui présentent une évaluation intéressante de celles dont le prix bon marché est indicatif de problèmes.

LC : Je suis d’accord. Il est essentiel d’éviter les pièges liés à la valeur et les sociétés dont les actions sont bon marché parce qu’elles sont de qualité inférieure en évitant de trop payer pour des bénéfices. Une discipline rigoureuse en matière de valeur signifie de refuser d’acheter des actions à des primes exorbitantes en s’attendant à ce que les bénéfices viennent à être suffisamment élevés pour justifier ces multiples. Nous voulons être plus prudents et pragmatiques, parce qu’au bout du compte, nous sommes ancrés dans une mentalité de préservation du capital du client. Il peut y avoir des périodes vers la fin d’un marché haussier où nous sommes à la traîne de l’indice. Cependant, nous avons confiance que notre approche axée sur la valeur de base saura générer de l’alpha pendant des cycles de marché complets.

CJ : Un de nos plus grands avantages est notre outil exclusif appelé Market Monitor, que nous avons mis au point pour repérer des relations ou des distorsions inhabituelles sur le marché. C’est notre principal outil pour positionner nos portefeuilles, que ce soit à des fins de gestion du risque ou de génération d’alpha. Sa genèse remonte au redressement des titres risqués de 2009, durant lequel les actions ont rebondi depuis les creux touchés lors de la crise financière. Cette expérience nous a ouvert les yeux et nous a fait prendre conscience de la nécessité d’adopter une approche plus souple et dynamique.

La COVID-19 sera-t-elle le tournant?

LC : Une partie de notre frustration à l’égard de la COVID-19 tient au fait que les évaluations ne se sont pas autant corrigées que nous l’aurions souhaité. Nous étions près d’amorcer une participation dans plusieurs actions, mais les caractéristiques de qualité que nous trouvions intéressantes ont nui à nos intérêts. En fait, bien qu’elles aient fait l’objet de ventes massives, ces actions grandement surévaluées ne sont dorénavant que surévaluées. Cependant, comme la paralysie économique se poursuit, il pourrait y avoir une occasion d’investir à un cours plus raisonnable, notamment si les sociétés revoient à la baisse leurs prévisions de bénéfices. 

CJ : Fait intéressant, les nouvelles prévisions des équipes de direction et des analystes se font attendre à cause de l’incertitude entourant l’incidence de la quarantaine sur les actions. Sauf dans les secteurs du tourisme, de la restauration et des loisirs, le marché peine à déterminer les évaluations. En fait, les écarts d’évaluation se sont élargis, passant de deux écarts-types en février à trois en mars, ce qui donne à penser que les investisseurs ont continué de miser sur des actions déjà chères. Pour mettre les choses en contexte, nous avons commencé à filtrer l’ensemble des sociétés de notre portefeuille en utilisant un ensemble plus étendu de mesures de qualité, comme le taux de rendement des obligations et les écarts corrigés en fonction des options, en nous tournant vers les marchés des titres à revenu fixe pour déceler des signes précoces de défaillance, de réduction des bénéfices ou de difficultés financières.

LC : Il y a toutefois eu quelques exceptions. Les sociétés qui pouvaient être perçues comme étant vulnérables à la paralysie de l’économie, mais qui étaient en fait soutenues par de solides fondamentaux, sont devenues attrayantes. Nous avons établi une position dans un conglomérat industriel ayant des liens avec le segment du transport aérien parce que les investisseurs l’ont délaissé en raison de sa proximité avec ce segment durement touché. Nos recherches nous ont permis de comprendre que la société était bien diversifiée. Son sort n’était pas donc intimement lié à celui des compagnies aériennes et elle pourrait probablement maintenir ses marges solides pendant et après la crise. Nous avons été particulièrement attirés par le fait qu’un tiers du chiffre d’affaires de la société provient de travaux d’entretien récurrents, ce qui devrait lui procurer une base stable sur laquelle elle pourra continuer de se développer.

CJ : Nous avons également ajouté des positions au portefeuille. Une société qui me vient à l’esprit est Polaris, un chef de file dans le segment des véhicules de plaisance. La société avait d’excellentes données fondamentales, comme en témoigne la croissance à deux chiffres de son chiffre d’affaires, qui dépassait largement celui de ses concurrents au sein de ce segment. Lorsque nous avons vu leurs actions reculer de 50 % sous l’effet de la COVID-19, nous avons agi. Depuis le moment de l’achat, le cours de l’action a presque doublé.

Valeur : que nous réserve l’avenir?

CJ : Nous avons beaucoup travaillé pour comprendre la manière dont une reprise potentielle pourrait favoriser différents types de gestionnaires. Ce que nous avons découvert, c’est que les étapes initiales d’une reprise profitent habituellement d’abord aux gestionnaires axés sur la valeur fondamentale, et s’accompagnent en général d’une correction du momentum. Ensuite, à mesure que la reprise parvient à maturité et devient plus durable, on constate un rattrapage des gestionnaires axés sur la valeur relative et les pertes des titres soutenus par le momentum se stabilisent.

LC : Cela dépend aussi de ce qui fonctionne pour vos clients et du rôle que pourrait jouer un gestionnaire bénéficiant d’une faible protection contre les pertes. Contrairement à l’indice de valeur mondial standard, nous sous-pondérons considérablement les titres des services financiers pour nous assurer que le niveau de risque correspond à nos objectifs en matière de qualité. En fait, nous n’avons pas détenu d’actions de banques dans certaines économies depuis 10 ans en raison de tous les problèmes structurels qui ont surgi pendant la crise financière. Un gestionnaire axé sur la valeur fondamentale détiendrait presque certainement une participation dans ces actions, car elles se négocient à un cours inférieur à leur valeur intrinsèque. Cependant, nous préférons investir dans des actifs de qualité qui seront avantagés à plus long terme, parce que cette approche est conforme à notre objectif déclaré de protection du capital.

CJ : Avant la pandémie, un certain nombre de nos données suggéraient un meilleur contexte pour les placements axés sur la valeur. Plus précisément, les écarts d’évaluation – une mesure de notre tableau de bord montre l’écart entre les actions bon marché et les actions coûteuses sur le marché par rapport aux tendances historiques. Les effets de la COVID-19 ont élargi les écarts d’évaluation jusqu’à trois écarts-types, une situation extrême comparable à celle de la bulle techno. Il s’agit d’une donnée cruciale en ce qui concerne le potentiel de rendement futur des actions de valeur. Pensez-y comme à un élastique : après l’avoir tiré, il reprend sa forme. De la même manière, plus les écarts de valorisation sont grands, meilleur sera le contexte pour les placements axés sur la valeur.

Pour en savoir plus sur les stratégies de placements axés sur la valeur, veuillez communiquer avec votre représentant régional – Investisseurs institutionnels, BMO Gestion d’actifs.

Divulgations

Ne pas diffuser à l’extérieur du Canada.

Certains des produits et services offerts sous le nom BMO Gestion mondiale d’actifs sont conçus spécifiquement pour différentes catégories d’investisseurs issus d’un certain nombre de pays et de régions, et peuvent ne pas être accessibles à tous les investisseurs. Les produits et les services sont offerts seulement aux investisseurs des pays et des régions où les lois et règlements applicables l’autorisent.

La présente communication constitue une source générale d’information. Elle n’est pas conçue comme une source de conseils juridiques, fiscaux ou de placement et ne doit pas être considérée comme telle. Les placements particuliers ou les stratégies de négociation doivent être évalués en fonction de la situation de chaque investisseur. Il est recommandé aux particuliers de demander l’avis de professionnels compétents au sujet d’un placement précis. Le rendement passé ne garantit pas le rendement futur.

 

Articles sur des sujets connexes

No posts matching your criteria