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Les swaps sur défaillance : un outil nécessaire pour les investisseurs en titres de créance

Le découplage récent entre les écarts de taux des obligations de sociétés de catégorie investissement et les rendements des titres du Trésor soulève un dilemme important pour les investisseurs institutionnels. Dans ce numéro du Bulletin trimestriel institutionnel, François Hélou, CFA, directeur général et chef, Ventes, Solutions de gestion du bilan, BMO Gestion mondiale d’actifs, explique comment, dans le cadre d’une stratégie de placements axés sur le passif liés aux titres de créance, l’utilisation des swaps sur défaillance peut aider les gestionnaires de caisses de retraite à profiter de ce scénario tout en réduisant l’exposition à la volatilité accrue.
Avril 2021

Francois Hélou

Directeur général – chef Ventes, Solutions de gestion du bilan, Investisseurs institutionnels

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Le découplage récent entre les écarts de taux des obligations de sociétés de catégorie investissement et les rendements des titres du Trésor soulève un dilemme important pour les investisseurs institutionnels. Dans ce numéro du Bulletin trimestriel institutionnel, François Hélou, CFA, directeur général et chef, Ventes, Solutions de gestion du bilan, BMO Gestion mondiale d’actifs, explique comment, dans le cadre d’une stratégie de placements axés sur le passif liés aux titres de créance, l’utilisation des swaps sur défaillance peut aider les gestionnaires de caisses de retraite à profiter de ce scénario tout en réduisant l’exposition à la volatilité accrue.

Le dilemme posé par les écarts de taux et les taux des titres du Trésor

On a récemment assisté à l’augmentation de la fréquence des perturbations du marché au cours desquelles les écarts des obligations s’élargissaient en même temps que les taux de rendement des titres du Trésor baissaient. Cette soudaine divergence entre les trajectoires des écarts de taux et des rendements des titres du Trésor s’est produite à plusieurs reprises au cours des 13 dernières années, tant à l’échelle mondiale qu’au Canada, les deux événements les plus extrêmes étant la crise financière de 2008-2009 et la crise provoquée par la COVID-19 en 2020.

Graphique 1 : Écarts de taux des titres de créance mondiaux de catégorie investissement

Graphique 1 : Écarts de taux des titres de créance mondiaux de catégorie investissement

Source : Bloomberg, du 1er mars 1996 au 31 mars 2021.

Graphique 2 : Écarts de taux des titres de créance canadiens de catégorie investissement

 Graphique 2 : Écarts de taux des titres de créance canadiens de catégorie investissement

Source : Bloomberg, du 1er mars 1998 au 31 mars 2021.

Au Canada, les titres de créance de catégorie investissement à 10 ans ont bondi pendant la crise financière mondiale de 2008-2009 et la pandémie de COVID-19; à l’inverse, les taux de rendement des obligations du gouvernement du Canada à 10 ans ont reculé de plus de 200 points de base (pdb) entre la mi-juin 2007 et le sommet de la crise à la mi-mars 2009, et de plus de 85 pdb entre la mi-février 2020 et le sommet de la pandémie de COVID-19 à la mi-avril 20201.

 

Graphique 3 : Écarts de taux et rendements des obligations d’État : divergences pendant les replis du marché

Graphique 3 : Écarts de taux et rendements des obligations d’État : divergences pendant les replis du marché

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Aux fins d’illustration seulement.

Ces perturbations du marché ont également été observées sur les marchés obligataires provinciaux canadiens. Selon l’émetteur provincial, les écarts des obligations provinciales à 10 ans se sont élargis de 95 à 110 pdb au plus fort de la crise financière mondiale de 2008-2009 et de 60 à 65 pdb au plus fort de la pandémie de COVID-192.

 

Pour les gestionnaires de titres de créance, qui cherchent à optimiser les taux de rendement globaux en fonction de cibles de duration et de titres de créance de catégorie investissement, cette divergence extrême pose un dilemme :

 

  • Le fait d’investir dans des émissions de titres de créance pour profiter de la hausse des écarts expose l’investisseur au risque qu’une hausse subséquente des rendements des obligations d’État sous-jacentes contrebalance largement la baisse des écarts de taux des obligations de sociétés;
  • À l’inverse, s’il attend que les « taux d’intérêt remontent » avant d’investir dans des titres de créance, l’investisseur court le risque que les écarts de taux des obligations de sociétés diminuent par la suite, alors qu’une hausse des rendements des obligations d’État sous-jacentes pourrait ne pas avoir lieu ou qu’elle soit insuffisante pour compenser la diminution des écarts de taux. Ces deux scénarios se sont produits après la crise financière et la crise provoquée par la COVID-19.

 

Graphique 4 : Écarts de taux et rendements des obligations d’État : le dilemme qui se pose pendant les perturbations des marchés

 Graphique 4 : Écarts de taux et rendements des obligations d’État : le dilemme qui se pose pendant les perturbations des marchés

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Aux fins d’illustration seulement.

Swaps sur défaillance : brève présentation

Un swap sur défaillance est un instrument dérivé négocié sur les marchés hors cote qui offre une exposition distincte aux écarts de taux des obligations de sociétés. Il distingue de manière synthétique l’écart de crédit du taux de rendement de l’obligation d’État de référence. La combinaison d’un swap sur défaillance avec son obligation d’État de référence permet de bénéficier d’un rendement équivalent à celui de l’obligation de société physique.

Graphique 5 : Swaps sur défaillance : rendement équivalent

Graphique 5 : Swaps sur défaillance : rendement équivalent

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Aux fins d’illustration seulement.

Un swap sur défaillance est équivalent à un contrat d’assurance sur le titre de créance sous-jacent. L’acheteur de swaps sur défaillance paie au vendeur une prime annuelle qui correspond habituellement à l’écart de crédit de l’obligation sous-jacente et qui est payée tous les trimestres par l’acheteur au vendeur tout au long de la durée du contrat de swaps sur défaillance.

Graphique 6 : Schéma d’un swap sur défaillance

 Graphique 6 : Schéma d’un swap sur défaillance

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Aux fins d’illustration seulement.

Le vendeur de swaps sur défaillance est exposé, selon une évaluation à la valeur de marché, à l’élargissement de l’écart de taux sous-jacent, ce qui correspond à une position acheteur sur le titre de créance. En cas de défaut de paiement du titre de créance sous-jacent, le vendeur du swap sur défaillance paie à l’acheteur les pertes nettes subies sur le titre de créance en défaut. Cette compensation serait égale à la valeur théorique de l’obligation sous-jacente en défaut, après déduction de son taux de recouvrement.

 

Les swaps sur défaillance étant des instruments dérivés hors cote, ils sont assujettis à un document de l’International Swaps and Derivatives Association (ISDA) entre les deux parties, qui permet de réduire le risque de contrepartie. Cela signifie également que les deux contreparties d’un swap sur défaillance sont exposées au risque de crédit de l’autre contrepartie, correspondant à l’évaluation du swap à la valeur du marché. Cette exposition au risque de crédit de la contrepartie est habituellement atténuée par une disposition de garantie dont les modalités sont énoncées dans l’annexe sur le soutien du crédit des documents de l’ISDA.

Swaps sur défaillance – stratégies de placement

Les swaps sur défaillance pourraient être établis comme :

  1. Des placements à long terme qui visent l’accès aux écarts de taux des titres de créance mondiaux de catégorie investissement sur la base d’une couverture de change; ou
  2. Des instruments de couverture qui profitent d’une hausse des écarts de taux des titres de créance de catégorie investissement pendant une perturbation du marché, avec l’objectif de réduire la couverture lorsque l’investisseur achète les obligations de sociétés de catégorie investissement physiques. Dans le cadre de la stratégie, l’investisseur en titres de créance profite des rendements plus élevés des obligations d’État lorsque les marchés reviennent à la normale, tandis que les gains découlant de la réduction de la couverture des swaps sur défaillance compensent, totalement ou en partie, les écarts de taux plus faibles des obligations de sociétés de catégorie investissement qu’il achète.

 

En offrant une exposition synthétique et autonome aux écarts de taux, le swap sur défaillance permet aux investisseurs obligataires de tirer profit de la distinction entre le moment de leurs placements dans l’écart de taux et celui de leurs placements dans les obligations de référence sous-jacentes du gouvernement du Canada. La distinction entre le moment du placement dans l’écart de taux et celui dans l’obligation du gouvernement du Canada de référence offre deux avantages principaux :

 

  1. Elle permet aux investisseurs obligataires de séparer le moment où ils ont une position acheteur sur l’écart de taux et celui où ils ont une position acheteur sur l’obligation sous-jacente, ce qui leur permet ainsi de trancher le dilemme mentionné ci-dessus, surtout lorsque les perturbations du marché provoquent une hausse des écarts de crédit et une baisse des rendements de l’obligation du gouvernement du Canada de référence.
  2. Elle permet aux investisseurs d’améliorer leur rendement global en remplaçant l’obligation du gouvernement du Canada de référence par une obligation provinciale dont la durée est équivalente. Cette stratégie ajoute à l’équation le risque lié aux fluctuations des écarts des obligations provinciales, mais il peut être atténué avec un portefeuille d’obligations provinciales dont la durée moyenne pondérée est équivalente à celle de l’obligation du gouvernement du Canada qu’il remplace.

Graphique 7 : Avantages opportunistes des swaps sur défaillance

Graphique 7 : Avantages opportunistes des swaps sur défaillance

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Aux fins d’illustration seulement.

Indices des swaps sur défaillance : l’indice CDX et l’indice iTraxx Main

Les swaps sur défaillance les plus populaires sont basés sur des indices de titres de créance de catégorie investissement. Les deux indices de swaps sur défaillance les plus utilisés sont l’indice CDX North American Investment Grade (CDX) et l’indice iTraxx Main, qui donnent chacun une exposition à 125 titres de créance de catégorie investissement équipondérés d’Amérique du Nord et d’Europe, respectivement. Il est important de noter que les swaps sur défaillance de ces indices peuvent être entièrement couverts en dollars canadiens.

Graphique 8 : Indice CDX North American Investment Grade et indice iTraxx Main

 Graphique 8 : Indice CDX North American Investment Grade et indice iTraxx Main

Sources : Markit et Bloomberg, au 31 mars 2021.

* Les répartitions sectorielles de l’indice iTraxx Main sont fixes; les répartitions sectorielles de l’indice CDX sont variables selon la composition du panier de liquidité de 125 titres.

** On s’attend à ce que les titres de catégorie spéculative soient retirés de l’indice dans la prochaine liste.

Le marché des swaps sur défaillance sur titres de créance canadiens est limité3, mais les indices de swaps sur défaillance permettent aux investisseurs canadiens de diversifier leur portefeuille de titres de catégorie investissement – sur la base d’une couverture de change – pour y inclure des titres de créance de catégorie investissement d’Amérique du Nord et d’Europe sans exposition aux taux et aux devises associée à leurs obligations de référence. En combinant l’indice CDX et l’indice iTraxx Main à un portefeuille sous-jacent d’obligations du gouvernement du Canada ou d’obligations provinciales canadiennes, l’investisseur canadien peut structurer un portefeuille lié aux titres de créance libellés en dollars canadiens présentant une diversification régionale et sectorielle élevée.

 

Les indices de swaps sur défaillance présentent l’avantage supplémentaire d’être corrélés aux indices traditionnels des écarts de taux des obligations de sociétés de catégorie investissement et aussi d’afficher un ratio d’encaissement des baisses très inférieur. La volatilité plus faible découle d’une foule de facteurs, dont les caractéristiques d’équipondération des deux indices de swaps sur défaillance, ce qui limite l’exposition d’un seul secteur d’activité et évite d’attribuer une pondération supérieure aux émetteurs à effet de levier, comme c’est habituellement le cas avec les indices de sociétés traditionnels.

 

Graphique 9 : Indice CDX à 10 ans et indice ICE BoA U.S. Corporate

Graphique 9 : Indice CDX à 10 ans et indice ICE BoA U.S. Corporate

Source : Bloomberg, du 1er mars 2006 au 31 mars 2021.

Graphique 10 : Indice iTraxx Main à 10 ans et indice ICE BoA Euro Corporate

Graphique 10 : Indice iTraxx Main à 10 ans et indice ICE BoA Euro Corporate

Source : Bloomberg, du 1er mars 2006 au 31 mars 2021.

Fonds BMO GAM Credit-Linked LDI Fund

Un fonds de placements axés sur le passif liés aux titres de créance combine un indice de swaps sur défaillance ou un portefeuille d’indices de swaps sur défaillance avec une stratégie de superposition d’obligations qui utilise des stratégies d’obligations provinciales canadiennes à effet de levier.

Graphique 11 : Fonds BMO GAM Credit-Linked LDI Fund

Graphique 11 : Fonds BMO GAM Credit-Linked LDI Fund

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs. Aux fins d’illustration seulement.

Le fonds BMO GAM Credit-Linked LDI Fund combine une stratégie de superposition d’obligations provinciales permettant d’atteindre la duration cible du client avec un portefeuille de swaps sur défaillance qui attribue 50 % de l’actif à l’indice CDX à 10 ans et 50 % à l’indice iTraxx Main à 10 ans. Le fonds BMO GAM Credit-Linked LDI Fund :

 

  • Est un portefeuille de catégorie investissement composé d’obligations provinciales canadiennes et de titres de créance mondiaux;
  • Présente une duration égale à la duration cible de la stratégie de superposition d’obligations provinciales;
  • Est un portefeuille à rendement amélioré qui combine le rendement de la stratégie de superposition d’obligations provinciales et celui du portefeuille de swaps sur défaillance;
  • Profite d’une exposition largement diversifiée de 250 titres de créance équipondérés de catégorie investissement d’Amérique du Nord et d’Europe;
  • Profite d’une couverture en dollars canadiens;
  • Est un portefeuille dont les écarts de taux sont moins volatils que ceux des obligations de sociétés de catégorie investissement physiques.

Graphique 12 : Écart de taux du portefeuille 50 % CDX NA et 50 % iTraxx Main

Graphique 12 : Écart de taux du portefeuille 50 % CDX NA et 50 % iTraxx Main

Source : Bloomberg, du 30 juin 2019 au 31 mars 2021.

Dans le cadre du fonds BMO GAM Credit-Linked LDI Fund, les gestionnaires négocient avec les diverses contreparties financières du fonds tous les documents liés à l’ISDA dans le cadre des activités qui se rapportent aux swaps sur défaillance, notamment les dispositions de la garantie de l’annexe de soutien au crédit, une obligation pour les swaps sur défaillance du fonds et pour les activités de levier de la superposition d’obligations. BMO Gestion mondiale d’actifs gère aussi les activités de garantie du fonds qui découlent des swaps sur défaillance et de la stratégie de superposition d’obligations.

Conclusion

Les swaps sur défaillance peuvent compléter de plusieurs façons une stratégie de gestion de placements en titres de créance, notamment en structurant une stratégie de placements axés sur le passif liés aux titres de créance, en établissant un profil de placement axé uniquement sur les écarts de taux indépendant des obligations d’État de référence, en améliorant le rendement du portefeuille avec la combinaison des écarts de taux avec d’autres instruments à rendement plus élevé, en construisant une couverture synthétique avant d’établir une position physique, en diversifiant de manière synthétique un portefeuille de titres de créance mondiaux sur une base de couverture de change plus efficacement qu’au moyen d’obligations physiques, en profitant d’une hausse soudaine des écarts de taux, etc. Les régimes de retraite du monde entier, y compris de nombreux régimes de retraite à prestations déterminées canadiens, intègrent activement les swaps sur défaillance dans leurs stratégies de titres de créance. Le comportement des écarts de taux se démarquant souvent de celui des rendements des obligations d’État, le fait d’avoir une stratégie de placement qui tient compte des deux composantes des obligations de société pourrait aussi se traduire par des rendements plus élevés, un phénomène bienvenu à un moment où les rendements des obligations de catégorie investissement sont historiquement bas.

 

BMO Gestion mondiale d’actifs possède une expertise considérable de la combinaison des swaps sur défaillance et des placements à revenu fixe, pour établir des solutions de placements axés sur le passif ou des stratégies d’amélioration du rendement.

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