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Positionnement en vue d’un pic de croissance et d’une inflation élevée

Deux préoccupations occupent l’esprit des investisseurs : la surchauffe de l’inflation et le pic de la croissance économique.
Juin 2021

Deux préoccupations occupent l’esprit des investisseurs : la surchauffe de l’inflation et le pic de la croissance économique. Le dernier rapport sur l’inflation aux États-Unis a révélé un bond frappant de l’indice des prix à la consommation (IPC) global à 4,2 % et de l’IPC de base (sauf l’alimentation et l’énergie) à 3,0 % en avril, et la croissance des salaires est en hausse. Par ailleurs, les indicateurs de croissance aux États-Unis, comme l’indice des directeurs d’achats (PMI) de l’Institute for Supply Management (ISM), ont reculé par rapport aux sommets inédits depuis des décennies, et les mesures de relance budgétaire devraient atteindre un point culminant au troisième trimestre avant de se transformer en compressions budgétaires d’ici 2022 (voir les graphiques 1 et 2).

Le pic de la croissance et la hausse de l’inflation pourraient indiquer le début de la phase de croissance de fin de cycle ou pire encore, la stagflation. Nous ne sommes cependant pas de cet avis. Nous nous attendons à ce que l’inflation atteigne un sommet en mai, bien qu’elle demeure quelque peu élevée, et que la croissance demeure supérieure à la tendance jusqu’à l’année prochaine, à mesure que les capacités excédentaires sont absorbées. Par conséquent, nous continuons de surpondérer les actions par rapport aux titres à revenu fixe, mais nous recommandons certaines expositions cycliques et certains placements qui offrent une couverture contre l’inflation.

Graphique 1 : L’inflation est à la hausse, mais les pressions sous-jacentes demeurent faibles

Le graphique 1 présente quatre mesures différentes de l’inflation selon l’IPC aux États-Unis depuis 2016. Les mesures de la moyenne tronquée et de la médiane sont beaucoup moins volatiles et demeurent proches des niveaux d’avant la pandémie de COVID-19.

Sources : Haver, BMO Gestion mondiale d’actifs. En date d’avril 2021.

Graphique 2 : Les indices PMI reculent à mesure que les prix montent

Le graphique 2 présente l’indice composé ISM de la fabrication et le sous-indice des prix. Les deux indices sont sortis des creux provoqués par la pandémie, mais l’indice composé s’est récemment replié.

Sources : Haver, BMO Gestion mondiale d’actifs. En date d’avril 2021.

Le pic de croissance ne déclenche pas la sonnette d’alarme de l’inflation

Il est peu probable que l’économie approche à grands pas de la fin du cycle. Nous continuons de croire que toute hausse de l’inflation cette année est en grande partie attribuable à la réouverture de l’économie et ne se traduira pas par une inflation excessive prolongée (voir notre article précédent sur l’inflation, source : BMO Gestion mondiale d’actifs). Nous nous attendons à ce que la croissance aux États-Unis ralentisse graduellement, mais que son taux demeure supérieur aux tendances historiques, les indices des directeurs d’achats se maintenant au-dessus de 50, soutenus par l’épargne record. Par ailleurs, la croissance à l’extérieur des États-Unis, en particulier en Europe, rattrape son retard. Les capacités excédentaires sur le marché du travail demeurent élevées à l’échelle mondiale, ce qui signifie qu’il reste une marge de manœuvre pour absorber les chômeurs. Enfin, et c’est peut-être le point le plus important, les conditions financières sont très conciliantes et atteignent des niveaux records d’assouplissement (voir le graphique 3).

Par conséquent, le risque de récession est faible et une reprise cyclique peut se poursuivre.

Graphique 3 : Les conditions financières sont encore plus assouplies cette année

: Le graphique 3 présente un indice des conditions financières aux États-Unis depuis 2000, qui illustre un assouplissement supplémentaire au cours de la dernière année.

Sources : Goldman Sachs, Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs. Au 20 mai 2021.

Faire fi du bruit entourant l’inflation : la réouverture ne se produira qu’une seule fois

Nous insistons sur le fait qu’un nouveau régime d’inflation, en particulier un régime similaire à celui des années 1970, semble peu probable. Tout d’abord, l’inflation récente aux États-Unis fait état de peu d’aspects alarmants qui donnent à penser qu’un nouveau processus d’inflation s’est implanté; elle indique plutôt des rajustements du niveau des prix. Ce sont principalement les facteurs liés à la pandémie qui sont en jeu, notamment, la réouverture de l’économie, les paiements liés aux mesures de relance et les pénuries de l’offre, tous ayant une incidence sur un éventail de biens et de services. Par exemple, la forte hausse des tarifs aériens ainsi que du prix des hôtels, des restaurants et des entrées reflète les effets de la réouverture, et la vigueur soutenue des fournitures et accessoires d’ameublement de maison, des articles de loisirs et des produits informatiques semble découler des mesures de relance (voir le graphique 4). Les pénuries dans le secteur des semi-conducteurs ont entraîné une demande excédentaire pour les véhicules neufs, ce qui a fait grimper les prix des voitures d’occasion.

Graphique 4 : Paniers des prix : facteurs liés à la pandémie qui influent sur les prix

Le graphique 4 présente les paniers de prix depuis 2018 des biens et services qui sont directement touchés par des facteurs précis liés à la pandémie. Les prix des biens et services touchés par les pénuries sont ceux qui ont le plus augmenté.)

Sources : Haver, BMO Gestion mondiale d’actifs. En date d’avril 2021.

Il convient de noter que les prix de certains produits et services qui ont été touchés par la pandémie de COVID-19 continuent de se redresser, car les prix demeurent inférieurs aux niveaux antérieurs à la pandémie. Ces catégories ne représentent que de 20 % à 25 % de l’IPC. Il est plus important d’examiner les mesures d’inflation qui excluent les catégories les plus volatiles afin de saisir la tendance inflationniste sous-jacente. Par exemple, l’IPC moyen tronqué et l’IPC médian demeurent relativement faibles (voir le graphique 1). Nous accordons également plus d’attention aux catégories cycliques sous­jacentes pour repérer les signes de surchauffe, notamment, l’équivalent loyer des propriétaires (un indicateur du prix des maisons), les loyers et les services médicaux. Ces catégories ont connu une faiblesse importante l’an dernier et se redressent lentement (voir le graphique 5).

Graphique 5 : Indicateurs cycliques et sous-jacents des prix de l’IPC

Le graphique 5 présente les catégories de prix pour l’équivalent loyer des propriétaires, les loyers et les services médicaux depuis 2016, qui ont ralenti sur 12 mois depuis le début de la pandémie.)

Sources : Haver, BMO Gestion mondiale d’actifs. En date d’avril 2021.

Un nouveau régime d’inflation?

La question principale pour les investisseurs est de savoir si ces rajustements du niveau des prix auront pour effet de dissiper les attentes des consommateurs et des entreprises et entraîneront une inflation persistante bien au-dessus de 2 %. Jusqu’à présent, ce n’est pas ce qu’indiquent les enquêtes sur les attentes à long terme (Université du Michigan), bien qu’une telle dissipation prendrait des années. Autrement dit, il sera difficile de prendre une lecture significative de l’inflation cette année.

Pendant la surchauffe des années 1970, la Réserve fédérale ne ciblait pas l’inflation et elle a été pressée de maintenir les taux d’intérêt bas pendant une longue période afin de stimuler l’emploi, tandis que l’inflation atteignait un taux à deux chiffres. À l’heure actuelle, la Fed, comme les autres banques centrales qui ciblent l’inflation, réagira davantage bien avant que ces niveaux ne soient atteints. De nos jours, les jeunes travailleurs dans la force de l’âge, qui sont plus susceptibles de dépenser, occupent une proportion du bassin démographique moins importante, et le pouvoir de négociation des travailleurs est moins grand en raison des faibles taux de syndicalisation. La mondialisation, bien qu’elle ait atteint un sommet, est beaucoup plus élevée qu’il y a des décennies, et l’ouverture commerciale aux États-Unis est plus de trois fois supérieure à ce qu’elle était dans les années 1970.

Sommet d’inflation, mais incertitude accrue

La réouverture de l’économie, les chocs liés à l’offre et les mesures de relance records sont peu susceptibles de déclencher une stagflation semblable à celle des années 1970 sous la supervision d’une banque centrale indépendante, qui cible l’inflation et qui est prête à agir. De plus, les mesures de relance budgétaire visent principalement à contrer le choc déflationniste lié à la pandémie de COVID-19 et sont temporaires, car les mesures américaines se transformeront en compressions budgétaires en 2022. On peut en déduire que même si la croissance de la masse monétaire a monté en flèche, il est peu probable que la vitesse de circulation de la monnaie suive de près, ce qui limite les pressions inflationnistes (source : FRED). Enfin, les obstacles structurels liés à la numérisation, à l’informatisation et au commerce électronique, qui ont tous été accélérés par la pandémie de COVID-19, permettront aux entreprises de réduire leurs coûts et d’accroître leur productivité. Ces changements structurels, conjugués à la hausse de la productivité qui accompagne habituellement une reprise, constituent d’importantes forces déflationnistes qui pèsent toujours sur l’inflation.

Cependant, nous sommes toujours d’avis que l’incertitude liée à l’inflation restera élevée à l’avenir, car l’économie s’adapte à l’après-COVID-19 et la Fed s’engage à adopter une cible d’inflation moyenne souple. Il sera important de surveiller les pénuries de l’offre et la croissance des salaires, surtout si les pénuries persistent et que la croissance de la productivité ne se redresse pas, car l’inflation par les coûts (plutôt que l’inflation par la demande) serait déconcertante pour les investisseurs. Toutefois, les pénuries semblent déjà diminuer, car les volumes d’expédition et de fret aérien augmentent et le commerce mondial est florissant (source : Bloomberg). Il est important de noter que les pénuries dans des secteurs comme les semi-conducteurs ou le décalage entre les compétences des travailleurs n’ont rien de nouveau et n’ont pas entraîné une croissance soutenue des prix ou des salaires par le passé.

Cependant, la trajectoire vers une croissance synchronisée pourrait demeurer inégale cette année, en raison des variants de la COVID-19, de la lenteur de la vaccination dans certaines régions du monde et de la lente reprise du marché du travail freinée par l’inadéquation des compétences dans un monde de plus en plus numérisé. Des pressions tapageuses sur les prix et une reprise difficile créent généralement un contexte de faibles rendements réels, ce qui favorise les actifs réels, des actions et de l’immobilier
à l’or.

Répercussions sur les placements en titres à revenu fixe : l’inflation restera un obstacle

Comme l’économie mondiale est sur le point de connaître une croissance cyclique plus synchronisée, l’inflation continuera de faire obstacle aux actifs à revenu fixe. En ce qui a trait aux investisseurs fortement axés sur les titres à revenu fixe, nous pensons qu’il leur sera encore plus difficile de préserver leur pouvoir d’achat à mesure que l’économie se redressera et dépassera les niveaux atteints avant la pandémie de COVID-19. Étant donné qu’au bout du compte, l’inflation est le processus par lequel les entreprises relèvent leurs prix, nous pensons que les actions sont probablement l’une des meilleures couvertures contre les pressions inflationnistes actuelles, car les sociétés s’efforceront à tout le moins de préserver leurs marges bénéficiaires, voire de les augmenter à mesure que la demande rebondira.

Pour les investisseurs plus équilibrés, même si nous pensons que l’inflation restera élevée cette année, nous ne nous attendons pas à ce qu’un nouveau régime inflationniste fasse passer la corrélation entre les actions et les obligations de négative à positive. Une corrélation faible ou négative entre les actions et les obligations fait en sorte que les portefeuilles équilibrés traditionnels sont suffisamment diversifiés pour traverser les turbulences économiques et boursières, comme nous l’avons vu pendant la pandémie. Les effets désinflationnistes étant toujours en vigueur selon nous, les obligations d’État devraient continuer de fournir une couverture naturelle pour les actions, surtout si la croissance économique, ou l’inflation, décevait en 2022.

Pour ce qui est de la duration des obligations, nous pensons que les occasions sont plus nuancées, malgré notre conviction quant à l’orientation de l’économie. L’incertitude entourant la reprise mondiale, les capacités excédentaires élevées de l’économie et les taux réels négatifs maintenus par la Fed suggèrent que les stratégies à l’égard de la duration des taux d’intérêt pourraient être encore plus difficiles jusqu’en 2022.

Graphique 6 : Taux d’inflation neutres reflétant les attentes modestes et prime de risque d’inflation plus élevée

Le graphique 6 montre les taux d’inflation neutres sur 10 ans et deux de leurs composantes, soit les attentes inflationnistes qui ont été assez stables et la hausse de la prime de risque d’inflation.)

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs. Au 21 mai 2021.

Compte tenu de l’incertitude à l’égard de l’inflation qui persistera, l’ajout de titres du Trésor américain protégés contre l’inflation (TIPS) dans un portefeuille semble attrayant. L’incertitude grandissante laisse entrevoir une prime de risque d’inflation plus élevée, qui peut continuer de stimuler les taux d’inflation neutres et, par conséquent, les TIPS (voir le graphique 6). Ces derniers ne constituent pas des couvertures parfaites, car il existe un risque important que la Fed commette une erreur de politique dans les années à venir qui l’obligerait à hausser les taux d’intérêt soudainement, ce qui anéantirait le cycle haussier et provoquerait de lourdes pertes du côté des couvertures contre l’inflation comme les TIPS et les produits de base.

Répercussions sur les placements en actions : certaines positions dans les secteurs cycliques, couvertures contre l’inflation et accent sur les placements défensifs et de qualité

Nous surpondérons toujours les actions, mais nous continuons d’entrevoir moins de possibilités d’écarts significatifs entre les régions boursières, étant donné la croissance mondiale plus synchronisée cette année. En ce qui a trait à l’univers des actions, nous privilégions les placements dans des secteurs cycliques comme l’industrie, les matières premières et l’énergie, et nous surpondérons légèrement le Canada par rapport à l’Europe, à l’Australasie et au Moyen-Orient (EAEO) ainsi que les sociétés américaines à petite capitalisation. Ces dernières profitent du projet de loi sur les infrastructures aux États-Unis qui devrait être adopté cette année. Au sein du marché boursier américain, compte tenu du pic de croissance aux États-Unis par rapport au reste du monde, les secteurs qui sont davantage exposés à des régions à l’extérieur de ce pays (les matières premières, par exemple) constituent également une bonne occasion tactique (voir le graphique 7).

Nous estimons que les sociétés financières sont moins attrayantes, car leurs bénéfices semblent moins encourageants à l’avenir, à moins qu’une reprise des prêts ou qu’une hausse des taux d’intérêt se produisent. Bien que les taux d’intérêt puissent augmenter, ils devraient rester beaucoup plus bas que lors des cycles précédents. L’incertitude grandissante entourant l’inflation et le pic de croissance aux États-Unis pourraient inciter les investisseurs à privilégier les placements défensifs et de qualité, ou les sociétés affichant un meilleur bilan et un pouvoir de fixation des prix plus grand. C’est une autre raison pour laquelle nous privilégions toujours le secteur des technologies et entrevoyons des occasions dans les biens de consommation de base (voir notre dernier commentaire mensuel, source : BMO Gestion mondiale d’actifs). Selon nous, l’inflation pourrait décevoir au cours de la prochaine année à mesure que les prix des matières premières subissent une correction par rapport aux niveaux élevés et que la croissance économique ralentit. Comme l’inflation est déjà largement prise en compte dans les taux d’inflation neutres, les investisseurs devraient envisager des positions plus défensives au fur et à mesure que l’année progresse.

Graphique 7 : Les secteurs des matières premières, des technologies de l’information et des produits de consommation sont plus exposés à la croissance hors États-Unis

: Le graphique 7 classe les secteurs de l’indice S&P 500 hors États-Unis en fonction de leurs revenus, indiquant la part des revenus hors États-Unis qui est supérieure à 25 %

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs. Au 21 mai 2021.

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