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Le moment de gloire de l’or?

Un placement dans l’or peut accroître la diversification et réduire les baisses subies par le portefeuille sans sacrifier le rendement à long terme.
Novembre 2019

En tant qu’actif macroéconomique influencé par l’humeur des investisseurs, l’or a sa place dans les portefeuilles de placement. Nous comparons les portefeuilles non traditionnels à un indice de référence équilibré 60/40 et montrons que le placement aurifère profite d’un bêta plus faible et d’une convexité positive, qui produit de meilleurs résultats lors des fortes fluctuations négatives des cours boursiers. Un placement dans l’or peut accroître la diversification et réduire les baisses subies par le portefeuille sans sacrifier le rendement à long terme.

À l’avenir, l’or pourrait aussi se comporter favorablement à court terme par rapport aux normes historiques. L’or sera de plus en plus attrayant à cause de l’augmentation des inquiétudes liées à la fin du cycle, de l’incertitude entourant les politiques, de la faiblesse des taux d’intérêt neutres et de l’augmentation de la dette assortie de taux négatifs. Il profitera également d’un déclin de la position dominante du dollar américain.

L’or peut avoir une répartition stratégique optimale allant jusqu’à 10 % dans un portefeuille équilibré 60/40, et présente en plus d’intéressantes considérations tactiques.

« L’or, même à la laideur, donne un teint de beauté. »

Boileau

Pourquoi l’or?

Parier contre l’or revient à parier contre 6000 ans d’histoire de l’humanité. L’or a été extrait pour la première fois par les Égyptiens en 3 600 av. J.-C.. en raison de son attractivité en tant que matière première, avant de devenir la première devise internationale en 564 avant J.-C. De nos jours, l’or joue plusieurs rôles en tant que produit de base (bien de consommation et placement) et actif macroéconomique sur lequel l’humeur des investisseurs exerce une influence plus importante que la demande réelle et les conditions de l’offre.

Figure 1 : Une faible corrélation historique assure la diversification

Source : BMO Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg. Données mensuelles, de janvier 1980 à septembre 2019.

De plus, l’or est une valeur de refuge puisqu’il enregistre de forts rendements pendant les périodes de volatilité élevée et de forts reculs des marchés boursiers, ce qui sous-entend une convexité positive qui améliore la protection contre les pertes d’un portefeuille. La convexité, ou le gamma d’une option, mesure le risque dynamique que présente le rendement d’un actif pendant les fluctuations importantes des prix. Un actif présente une convexité positive s’il affiche des rendements supérieurs dans des environnements à haute volatilité. En revanche, les actions ou les stratégies de portage présentent un profil de convexité négative, en plongeant après de longues périodes de gains modestes.

Enfin, il existe un coût d’opportunité lié à la détention de l’or ainsi qu’un faible coût d’entreposage, puisque le métal jaune est un actif à rendement nul. Par conséquent, l’or a tendance à produire des rendements supérieurs lorsque les taux d’intérêt réels baissent.

Rendement du portefeuille et scénarios de crise

Nous examinons comment l’or peut améliorer la protection contre les pertes et le rendement du portefeuille. Les recherches suggèrent que la répartition optimale de l’or peut aller jusqu’à 10 %. Dans le but d’illustrer l’incidence des répartitions défensives d’un portefeuille sur le rendement à long terme, nous utilisons une répartition de 10 % dans le contexte d’un portefeuille modèle équilibré (60 % d’actions, 40 % d’obligations). Le portefeuille modèle et les portefeuilles modifiés sont décrits dans le tableau 1.

Tableau 1 : Portefeuille modèle et portefeuilles modifiés

Sources : BMO Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg. Rendements depuis 2001.

Les portefeuilles 1 et 2 accroissent la pondération de l’or par rapport au portefeuille modèle en réduisant l’exposition aux titres à revenu fixe ou aux actions. Les portefeuilles restants visent à comparer les propriétés défensives des obligations et des actions à faible volatilité à celles de l’or. Le portefeuille 3 hausse l’exposition aux obligations, tandis que les portefeuilles 4 et 5 affichent une participation dans des actions à faible volatilité, sans exposition à l’or.

Les deux portefeuilles aurifères ont un bêta inférieur à celui des portefeuilles d’obligations et d’actions à faible volatilité, ce qui renforce l’argument selon lequel l’or assure la diversification. Ensuite, nous constatons que le gamma (la convexité) est positif et présente une ampleur plus importante dans les portefeuilles aurifères, ce qui signifie que le rendement de l’or augmente davantage lorsque la volatilité des marchés boursiers monte en flèche. Par rapport aux obligations, l’or affiche aussi plus systématiquement une convexité positive au fil du temps.

Figure 2 : Baisses historiques – L’or brille souvent par temps de grisaille

Sources : BMO Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg.

Ces résultats suggèrent que les portefeuilles aurifères augmentent la protection contre les pertes lors des reculs importants des marchés boursiers. Pour le confirmer, nous montrons que les baisses historiques sont en effet réduites (figure 2). Les rendements à long terme sont également plus réguliers au fil du temps et, surtout, ne sont pas sacrifiés (figure 3).

Figure 3 : Rendements historiques – L’or offre une diversification aux investisseurs à long terme

Sources : BMO Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg.

Enfin, nous constatons une forte asymétrie sur l’ensemble des rendements aurifères au cours des épisodes de volatilité, p. ex., lorsque les actions fluctuent de plus ou moins 5 % ou lorsque les obligations fluctuent de plus ou moins 30 pdb au cours d’un mois donné (figure 4). Le plus frappant, c’est que les rendements aurifères sont plus élevés pendant les épisodes d’aversion pour risque que pendant les périodes d’appétence pour le risque. Cette asymétrie renforce les arguments en faveur d’une protection contre les pertes.

Figure 4 : Rendement de l’or lors des grandes fluctuations de marché

Sources : BMO Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg. 2001-2019.

Considérations tactiques et stratégiques

En résumé, l’or possède des caractéristiques de placement clés (bêta faible et convexité positive) qui rehaussent la protection d’un portefeuille contre les pertes sans limiter le rendement à long terme. Pour les investisseurs à long terme, ces caractéristiques augmentent même son attractivité par rapport aux obligations. Il y a toutefois quelques mises en garde à faire. Sur des périodes plus courtes (3 à 5 ans), l’or enregistre souvent des rendements inférieurs, en partie parce que les épisodes de crise financière sont peu fréquents. Par conséquent, il est beaucoup plus difficile pour les investisseurs de détenir de l’or à des fins tactiques. Nous croyons que les avantages stratégiques du métal jaune dépassent de loin les occasions tactiques qu’il offre, puisque celles-ci comportent d’importantes incertitudes. C’est pourquoi, nous pensons que des solutions équilibrées 60/40 profiteraient d’une pondération maximale de 10 % de l’or financée par une réduction des placements en titres à revenu fixe.

Après un cycle haussier prolongé de 2001 à 2012, l’or s’est redressé l’année dernière et affiche un rendement nettement supérieur depuis octobre 2018 (25 % contre 6 % pour l’indice S&P 500). Le déclenchement des guerres commerciales, l’incertitude politique et les préoccupations quant à la fin du cycle ont ravivé l’intérêt pour l’or. La hausse soutenue de la dette assortie de taux négatifs dans le cadre de l’assouplissement des politiques monétaires des banques centrales de par le monde a aussi été favorable (figure 5).

Figure 5 : Augmentation des prix de l’or parallèlement aux titres de créance à rendement négatif

Sources : BMO Gestion mondiale d’actifs, Bloomberg.

Le dollar américain aussi est important étant donné sa forte corrélation négative avec l’or. Un déclin dans la position dominante du dollar, causée par la diminution de l’avantage des États-Unis sur le plan des taux et par une reprise de la croissance mondiale, influencera la diversification au moyen de l’or. La hausse des deux déficits des États-Unis et la transformation du dollar en arme par le président Trump menacent également le statut de monnaie de réserve du billet vert. De fait, la demande sectorielle officielle s’est redressée, les banques centrales des marchés émergents reprenant leurs achats pour la première fois depuis des années. De plus, une nouvelle menace se profile pour la prochaine décennie tandis que la dette mondiale monte en flèche : l’inflation, contre laquelle l’or offre une protection avérée. Dans l’ensemble, les considérations tactiques deviennent de plus en plus attrayantes, même en tenant compte des importants rendements obtenus par l’or au cours de la dernière année.

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