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Nouveaux sommets pour l’indice S&P 500 : ne craignez pas les hauteurs.

Les prévisions de croissance au Canada, comme aux États-Unis, sont supérieures cette année et favorisent les prévisions de bénéfices.
Mai 2021

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  • La campagne de vaccination progresse dans la plupart des grandes économies, qui sont sur le point de passer à la phase de croissance synchronisée cet été alors que les restrictions de confinement commencent à s’atténuer.
  • Depuis plus d’une décennie, les revenus des actions de la nouvelle économie accaparent une part croissante de l’économie américaine, tandis que les actions de l’ancienne économie ont vu leur part diminuer légèrement au cours de la dernière décennie. Une tendance macroéconomique aussi stable et aussi puissante devrait continuer de nuire aux rendements supérieurs des actions de valeur de l’ancienne économie sur plusieurs années.
  • Alors que l’économie mondiale émerge de la pandémie, les banques centrales commencent à réduire les mesures de relance d’urgence. Nous ne pensons pas que les investisseurs devraient craindre que les marchés réagissent mal, car les politiques de soutien demeureront substantielles, ce qui appuie nos perspectives à l’égard de l’économie et des bénéfices, lesquelles sont supérieures à celles du consensus.
  • Les bénéfices et les données économiques supérieurs aux attentes appuient notre décision basée sur une forte conviction de surpondérer les actions par rapport aux titres à revenu fixe. Nous continuons de privilégier les obligations de sociétés de catégorie investissement par rapport aux obligations fédérales.
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Pour atteindre les cibles de répartition de l’actif, il faut régulièrement acheter des titres qui n’ont pas la cote et vendre des titres qui ont la cote, ce qui exige que l’investisseur adopte un comportement marginal, à contre-courant.

David F. Swensen (1954-2021)

Entre les données économiques et les bénéfices plus solides que prévu aux États-Unis et l’atteinte d’un taux de vaccination de plus de 70 % de la population adulte en juillet, les bonnes nouvelles continuent d’affluer au sujet de la santé de l’économie américaine. Les attentes continuent de s’améliorer, même si elles semblent déjà solides.

La campagne mondiale de vaccination demeure inégale (graphique 1), les États-Unis et le Royaume-Uni ayant administré le plus grand nombre de doses per capita, et le Canada distribuant le vaccin au même rythme que l’Europe, alors que le Japon a à peine commencé l’inoculation de masse. Dans l’ensemble, nos prévisions de réouverture des grandes économies cet été seront confirmées par de nouveaux progrès en matière de vaccination, même si certaines grandes économies pourraient continuer à appliquer certaines restrictions en raison de la COVID-19, notamment à l’égard des frontières ou des événements de masse.

Graphique 1 : Les campagnes de vaccination progressent, mais de façon inégale parmi les grandes économies

Graph showing how immunization campaigns are progressing

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs (au 4 mai 2021).

Remarque : Comme la plupart des vaccins contre la COVID-19 exigent deux doses, ces chiffres ne reflètent pas le pourcentage de la population considérée comme immunisée, mais bien les doses per capita.

Marchés mondiaux : des sommets plus hauts

Les actions mondiales (MSCI Monde tous pays, +4,4 %) ont poursuivi sur leur lancée en avril en enregistrant des gains dans l’ensemble des régions, étant donné que la campagne de vaccination a permis la levée de certaines mesures sanitaires dans plusieurs pays, les États-Unis et le Royaume-Uni devançant largement les autres grandes économies occidentales quant à la réouverture. Le mois dernier, les États-Unis ont regagné leur position de chef de file, les sociétés à grande capitalisation (S&P 500, +5,3 %) et les technologies (Nasdaq 100, +5,9 %) ayant dégagé de solides bénéfices, tandis que les sociétés à petite capitalisation (Russell 2000, +2,1 %) ont été à la traîne après avoir inscrit un solide rendement (+100 %) après les creux de mars 2020. Les marchés boursiers européens ont été à la traîne le mois dernier (Eurostoxx, +1,8 %), car l’activité économique de la région demeure fortement freinée par la pandémie, mais là aussi, les bénéfices se sont avérés supérieurs aux attentes. Les actions japonaises ont encore perdu du terrain en avril (Nikkei 225, -1,3 %), la campagne de vaccination n’ayant pas encore été lancée. En effet, moins de 3 % de la population a été vaccinée, contre 44 % de la population américaine. Les actions des marchés émergents ont progressé (MSCI Marchés émergents, +2,5 %), en particulier celles de Taïwan (+6,9 %), car la pénurie de semi-conducteurs relève les perspectives pour l’île d’exportations à forte teneur technologique, qui produit un peu plus de la moitié des semi-conducteurs dans le monde. Enfin, les actions canadiennes (S&P TSX, +2,4 %) ont affiché un rendement se trouvant au milieu de peloton, malgré un bon rendement du côté des services financiers et de l’énergie.

Après un très mauvais premier trimestre, les taux d’intérêt nord-américains à long terme se sont stabilisés en avril. Le taux de l’obligation du Canada à 10 ans a clôturé le mois à 1,55 %, soit un point de base de moins qu’à la clôture de mars. Les pressions inflationnistes liées aux produits de base se sont intensifiées en avril. Le prix du pétrole a grimpé à 63,58 $ le baril (alors qu’il était à 59,16 $), car les restrictions de l’offre, conjuguées à la réouverture de l’économie, soutiennent la hausse des prix. Les prix du bois d’œuvre ont bondi à 1 500 $ par 1000 pieds-planche (+48,7 % sur un mois) en avril seulement. En février 2020, le prix du bois d’œuvre n’était que de 400 $ par 1000 pieds-planche. Le dollar américain (DXY, -2,1 %) a généralement fléchi en avril et les taux d’intérêt américains se sont stabilisés alors que les attentes en matière de croissance mondiale continuaient de s’améliorer. Le huard (+2,2 %) a profité de la faiblesse généralisée du dollar américain et de l’optimisme surprenant de la Banque du Canada (BdC). Finalement, l’indice de volatilité VIX a légèrement reculé pour s’établir à 18,6 %, car les perspectives économiques mondiales continuent de s’améliorer.

Facteurs boursiers mondiaux : fourchette étroite entre les styles

Bien que le rendement des styles ait été fortement dispersé en 2020, les styles des actions se sont resserrés dernièrement, car la marée cyclique soulève l’ensemble du marché boursier. Les titres axés sur le momentum (+6,1 %), sur la croissance (+5,8 %) et sur la qualité ont légèrement surpassé les actions mondiales (MSCI Monde tous pays, +4,4 %). Par ailleurs, les actions à dividendes élevés (+2,0 %), les actions de valeur (+3,0 %) et les actions à faible volatilité (+3,0 %) ont été à la traîne des actions mondiales. Depuis le début de l’année, seuls les titres axés sur la valeur (+12,2 %) ont surpassé les actions mondiales (+9,3 %), tandis que la faible volatilité est le style le plus faible (+4,2 %), ce qui, selon nous, est attribuable au fait que le style est moins sensible au cycle économique, contrairement aux titres à petites capitalisations, lesquels sont les plus cycliques.

Contrairement aux actions mondiales comparables, les actions à faible volatilité canadiennes (FNB BMO d’actions canadiennes à faible volatilité, symbole : ZLB, +3,4 %)* ont moins bien performé que l’indice BMO S&P/TSX (symbole : ZCN, +2,4 %)** pour un deuxième mois consécutif, même si le secteur de l’énergie a inscrit un rendement supérieur.

Croissance contre valeur : un aperçu des tendances économiques à long terme

La rotation entre la croissance et la valeur fait souvent l’objet de débats dans le contexte des cycles de l’économie et des marchés, l’accent étant mis sur les taux d’intérêt, car les actions de croissance sont souvent perçues comme des indicateurs de la duration des taux d’intérêt. Cependant, nous pensons que les investisseurs devraient regarder au-delà des paramètres d’évaluation tapageurs, comme le ratio cours-bénéfice (C/B), et plutôt tenir compte des forces économiques à long terme en jeu. Depuis plus d’une décennie, la transition de l’ancienne à la nouvelle économie a donné lieu à l’essor de grandes sociétés technologiques qui dominent maintenant l’indice S&P 500. Nous nous nous référons à ces sociétés perturbatrices en utilisant le panier pour les actions de FAANGMT : Facebook, Apple, Amazon, Google/Alphabet, Microsoft, Netflix et Tesla, qui, selon nous, représentent des sociétés emblématiques de la nouvelle économie d’aujourd’hui. Pour représenter les champions de l’ancienne économie, nous utilisons les sept principales sociétés américaines axées sur la valeur : Exxon, J.P. Morgan, Bank of America, Intel, Verizon, Disney et Berkshire Hathaway. Afin d’illustrer le fait que les champions de la nouvelle économie accaparent une plus grande part de l’économie depuis 2006, nous comparons les revenus des deux groupes de champions et nous les mesurons par rapport au produit intérieur brut (PIB) des États-Unis (graphique 2). L’image est frappante : les plus grandes sociétés américaines axées sur la valeur n’ont pas réussi à faire croître leurs revenus plus rapidement que l’ensemble de l’économie américaine au cours des dernières années. Leur poids économique au sein de l’économie américaine a chuté d’environ 4 points de pourcentage par rapport à leur sommet de 16 % atteint en 2008. Pendant ce temps, les champions perturbateurs de la nouvelle économie ont fait passer leur part des revenus 2 % à 16 % par rapport au PIB de façon non cyclique.

Graphique 2 : Les champions des technologies de la nouvelle économie accaparent une part plus importante de l’économie

Graph showing how economy technology champions take over

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs (au 30 avril 2021).

Afin de prévoir un rendement supérieur soutenu sur plusieurs années des sociétés axées sur la valeur par rapport à celles axées sur la croissance, ou encore de la valeur par rapport au marché boursier dans son ensemble, les sociétés axées sur la valeur devront augmenter leurs revenus plus rapidement que l’ensemble de l’économie. Bien que les variations du ratio C/B soient en grande partie responsables de la volatilité à court terme (moins de six mois) des cours des actions, le rendement à long terme des actions dépend des bénéfices et des revenus. Pour les sociétés technologiques à très grande capitalisation, la loi des grandes capitalisations fait en sorte qu’il est de plus en plus difficile de réaliser une croissance des revenus à deux chiffres, mais comme l’a montré la dernière période de publication des bénéfices, ces champions des technologies sont encore en train de remodeler l’économie mondiale. Ils continuent de croître beaucoup plus rapidement que l’ensemble de l’économie et demeurent des acteurs économiques très perturbateurs.

Liquidité mondiale : Le moment est-il venu de craindre que les marchés réagissent mal?

Les grandes banques centrales ont accru leur bilan de plus de 21 % du PIB et triplé la croissance de la masse monétaire pour atteindre 18 % sur 12 mois, une bénédiction sous forme de liquidités pour les actions. La forte reprise économique signifie que l’assouplissement quantitatif devrait commencer à ralentir cette année et l’année prochaine, ce qui ouvre la voie à des hausses de taux. En avril, la BdC a réduit ses achats d’actifs, et les investisseurs s’attendent à ce que la Fed fasse de même d’ici le début de 2022. Alors que l’état d’urgence économique se résorbe, les bilans des banques centrales devraient s’être rétablis, mais nous sommes encore loin de là, d’autant plus que l’on s’attend à ce que la politique budgétaire des grandes économies demeure fortement déficitaire.

Étant donné que la courbe des taux au Canada est en grande partie déterminée par le marché obligataire américain, et comme elle n’a pas à se soucier d’effrayer les marchés financiers mondiaux, la BdC dispose d’une plus grande marge de manœuvre pour agir tôt que la Fed ou la BCE. La BdC pourrait même commencer à alléger son bilan d’ici 2023, mais le fait de tester l’appétit du marché pour les obligations d’État pourrait exercer des pressions sur les coûts de financement et mettre en péril les scénarios budgétaires actuels, lesquels sont fondés sur des taux d’intérêt peu élevés.

Nous pensons que les mesures d’assouplissement demeureront substantielles afin de permettre une forte reprise économique et de soutenir les actifs à risque, d’autant plus que les hausses de taux sont peu probables avant 2022, au plus tôt. Étant donné la lourde dette de l’économie mondiale, nous nous attendons aussi à ce que le rythme des hausses de taux soit lent et modeste. D’ailleurs, malgré des liquidités abondantes et une hausse de l’épargne, la vitesse de circulation de la monnaie se situe à des creux historiques extrêmes, car les prêts bancaires demeurent anémiques, la demande de crédit étant faible par rapport aux liquidités disponibles des banques américaines (graphique 3). Si l’on exclut les programmes garantis par le gouvernement, les prêts bancaires au sein des économies développées ont même diminué au cours de la dernière année.

Cette diminution nous indique qu’il est peu probable que le cycle de croissance actuel entraîne de l’inflation, car la croissance de la masse monétaire ne correspond pas à une forte demande de crédit. Par conséquent, la réduction de la politique monétaire sera faite prudemment, en particulier dans le cas de la Fed.

Graphique 3 : Les liquidités sont insuffisantes pour soutenir la demande de prêts bancaires

Procents per day

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, en mars 2021.

Néanmoins, la réduction de la politique monétaire entraîne une réduction des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt à long terme, car les banques centrales deviennent des acheteurs moins marginaux. Conjuguée à l’amélioration de l’économie, aux taux d’intérêt à court terme qui demeurent près de zéro et aux importantes émissions d’obligations grâce à des mesures de relance budgétaire record, la courbe des taux risque fort de s’accentuer, en particulier au Canada. Et si les craintes inflationnistes se révèlent exagérées, comme nous le prévoyons, les taux réels sont susceptibles de stimuler la reprise des taux d’intérêt. D’ailleurs, les taux d’intérêt « parallèles » – qui tiennent compte de l’incidence de l’assouplissement quantitatif – demeurent fortement négatifs au sein des pays du Groupe des dix (G10) (graphique 4). L’un des principaux catalyseurs d’une sortie de territoire négative sera le moment où la Fed commencera à annoncer sa propre réduction de sa politique monétaire, ce qui pourrait se produire dès le prochain trimestre si le marché américain de l’emploi se rétablit rapidement grâce à la réouverture.

Graphique 4 : Les taux d’intérêt parallèles mondiaux demeurent fortement négatifs

Graph presenting shadow policy rate (%) for US, Euro Area, UK, Japan and Canada

Sources : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, au 4 mai 2021.

Perspectives et positionnement : Reprise historique de l’économie et des bénéfices

Pour les investisseurs fortement axés sur les titres à revenu fixe, les perspectives à l’égard de l’économie et des politiques pour les 12 à 18 prochains mois demeurent assez difficiles. Dans le cas des actions, cependant, le resserrement monétaire prévu doit être envisagé dans le contexte de la croissance mondiale synchronisée et vigoureuse à venir. Nous nous attendons également à ce que les banques centrales fassent preuve de prudence et maintiennent une politique plus expansionniste qu’elles ne le devraient. La réouverture en cours aux États-Unis et au Royaume-Uni sera un bon indicateur de la rapidité avec laquelle le secteur des services peut revenir à la normale à mesure que les restrictions liées à la COVID-19 seront levées. Notre perspective basée sur une forte conviction à l’égard des actions mondiales par rapport aux titres à revenu fixe reste intacte, car la croissance des bénéfices demeure bien soutenue. Nous surpondérons les actions canadiennes par rapport à celles de l’Europe, de l’Australasie et du Moyen-Orient (EAEO), car les pressions inflationnistes liées aux prix des matières premières ont tendance à favoriser le Canada par rapport aux pays de la région EAEO. Nous surpondérons les actions américaines à petite capitalisation afin de profiter de la réouverture et de la politique budgétaire. Enfin, dans la composante des titres à revenu fixe, nous continuons de surpondérer les obligations de sociétés de catégorie investissement par rapport aux obligations fédérales, tandis que nos portefeuilles fortement axés sur les titres à revenu fixe sous-pondèrent la duration pour refléter notre position favorable au risque et nos attentes baissières à l’égard des obligations d’État.

Divulgations

* Le rendement du fonds ZCN pour la période terminée le 30 avril 2021 se présente comme suit : 33,30 % (1 an); 10,42 % (3 ans); 9,78 % (5 ans) et 6,21 % depuis la création (le 29 mai 2009).

** Le rendement du ZLB pour la période terminée le 30 avril 2021 se présente comme suit : 27,54 % (1 an); 11,10 % (3 ans); 9,75 % (5 ans); et 12,84 % depuis la création (le 21 octobre 2011).

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