NL-NL Institutioneel

Wijst Amerikaanse rentecurve op naderende recessie? “This time it’s different”

April 2022
Jitzes Noorman

Jitzes Noorman

Portfolio Manager & Delegated CIO

Share

Share on facebook
Share on twitter
Share on linkedin
Share on email

Subscribe to our insights

Inleiding

In de VS zijn recessies in het verleden vaak voorafgegaan door een inverse yield curve. Hierbij is de korte rente (tijdelijk) hoger dan de lange rente. Veelal hanteren analisten daarbij het 2-10-jaars renteverschil als indicator.

Op 1 april 2022 werd de curve in de VS invers: de 10-jaars rente noteerde 7 bps lager dan de 2-jaars US Treasury rente. Dit roept de vraag op of een recessie aanstaande is. Dit kan natuurlijk niet worden uitgesloten, onder andere als gevolg van de Russische invasie in Oekraïne. Wij zien echter dat er vanuit meerdere perspectieven sprake is van bijzondere en tijdelijke factoren. Daarom is onze conclusie: “this time it’s different”. De signaalfunctie van een inverse 2-10 spread in de VS kan om verscheidene redenen genuanceerd worden.

Historie 2-10-jaars US Treasury spread

Alle recessies in de VS sinds de jaren ’60 werden circa 1 á 2 jaar eerder voorafgegaan door een inversie van de rentetermijnstructuur van Amerikaanse staatsobligaties. De uitzondering was de recessie in de eerste helft van 2020 die veroorzaakt werd door de COVID-19 pandemie en niet was gesignaleerd door de curve.

Doorgaans wordt gekeken naar het verschil tussen de 2-jaars en de 10-jaars Amerikaanse staatsrentes; de zogenoemde 2-10 jaars US Treasury (UST) spread. De verhaallijn is dat na een periode van economische groei en stijgende inflatie centrale banken ingrijpen om de inflatie te beteugelen. De hogere korte rentes leiden vervolgens tot hogere financieringslasten voor het bedrijfsleven en tot lagere groeiverwachtingen. Dat heeft dan weer een daling van lange rentes ten opzichte van korte rentes tot gevolg.
VS-curve steilheid en recessies1
US curve steepness and reviews

Bron: BMO GAM, Bloomberg, US National Bureau of Economic Research, April 2022

De curve in de VS was sinds het tweede kwartaal 2021 al aan het vervlakken en werd op 1 april invers (-7 bps). Momenteel is het verschil tussen de 10-jaars en de 2-jaars rente op Amerikaanse staatsobligaties overigens weer licht positief (+5 bps, 5 april 2022). Voor menig belegger is de inversie een signaal dat een recessie aanstaande is. De casus daarvoor valt ook zeker te maken. Zo worden de consensusramingen voor de economische groei in de VS en met name in de eurozone al enige tijd neerwaarts bijgesteld. Een belangrijke oorzaak is de hoge inflatie, maar ook de afnemende overheidsstimulering na de COVID-19 maatregelen; de verwachting van een krapper beleid door de Federal Reserve en in mindere mate de ECB, alsook de gevolgen van de oorlog in Oekraïne (geopolitieke onzekerheid, hoge energieprijzen, de-globalisering, productieverstoringen). Mocht Rusland de gaskraan daadwerkelijk dichtdraaien, dan lijkt een recessie – zeker in Europa – een zekerheid

Wij brengen bij deze verwachting wel graag enkele nuanceringen aan.

Bloomberg consensusverwachting BBP-groei 2022

Bloomberg consensus forecast for GDP growth
Bloomberg consensus (mediaan): kans op een recessie op een 1-jaars horizon
Bloomberg Consensus (Median): Probability of a Recession on a 1-Year Horizon

Bron: BMO GAM, Bloomberg, april 2022

Nuanceringen bij de 2-10 spread als indicator

Enkele observaties geven aan dat de huidige situatie toch echt anders is dan in het verleden, waardoor de 2-10 spread momenteel mogelijk een minder goede recessie-indicator is. Het gaat daarbij om de volgende vier factoren:

VS-curve steilheid ten opzichte van het renteniveau

US curve steepens to yield level
Bron: BMO GAM, Bloomberg, 5 april 2022

1. Absolute rentes nog zeer laag

Historisch bestaat een negatief verband tussen het niveau van rentes en de curvesteilheid. Bij hoge rentes is de curve relatief vlak of zelfs invers – vooruitlopend op toekomstige lagere korte rentes -, terwijl de curve doorgaans steil is bij lage renteniveaus, doordat lange rentes vooruitlopen op toekomstig hogere korte rentes.
Momenteel echter doet zich de situatie voor dat de inversie optreedt terwijl absolute renteniveaus nog zeer laag zijn. Zo bedraagt de 2-jaars UST-rente 2,51%. Vooral geldmarktrentes zijn nog zeer laag doordat centrale banktarieven circa 0% zijn. Zo bedraagt de 3-maands geldmarktrente in de VS slechts 0,64%. Wordt bijvoorbeeld in plaats van de 2-10 spread de 3-10 spread gehanteerd, dan resulteert een aanzienlijk ander beeld. Deze spread is namelijk nog significant positief (+193 bps). En de lage absolute rentes zijn nog stimulerend voor de economie.
Reële rentes zijn zelfs fors negatief, zowel in de VS als de eurozone. Zo geeft de “Taylor rule”2 bijvoorbeeld aan dat de ‘neutrale’ rente van de Federal Reserve fors hoger zou moeten zijn gegeven de huidige inflatie- en werkloosheidniveausen dat de huidige Fed-rente dus zeer accommoderend is.

Bloomberg “Taylor rule” ten aanzien van Fed rente

Bloomberg “Taylor rule” on Fed interest
Bron: BMO GAM, Bloomberg, april 2022

2. Opkoopprogramma’s

Zowel de Fed als de ECB hebben omvangrijke opkoopprogramma’s gelanceerd tijdens de COVID-19 pandemie. Dat zorgt voor een neerwaartse druk op kapitaalmarktrentes en daarmee – ceteris paribus – voor relatief vlakke rentetermijnstructuren.

EUR Inflatieswaps

EUR Inflation Swaps

Bron: BMO GAM, Bloomberg, 5 april 2022

3. Inflatieverwachtingen

De COVID-19 pandemie en daaropvolgend de oorlog in Oekraïne hebben geresulteerd in een forse inflatiedruk. Maar de financiële markten zien dit vooralsnog hoofdzakelijk als een tijdelijk fenomeen. Inflatieswaps met korte looptijden prijzen momenteel een aanzienlijk hogere inflatie in dan inflatieswaps met lange looptijden. Normaliter is dit omgekeerd en noteren lange inflatieswaps hoger dan korte inflatieswaps. Deze bijzondere inflatieverwachtingen zorgen er momenteel ook voor dat korte nominale obligatierentes relatief hoog zijn ten opzichte van lange nominale obligatierentes. Indien de nominale rentes worden gestript voor inflatieverwachtingen, blijft een reële rentecurve over. En deze is nog verre van invers. Zo is de Amerikaanse 2-10-jaarsspread in reële termen circa 1,6%-punt.
Ook dat is een reden om niet blindelings uit te gaan van een historisch verband tussen de nominale 2-10-jaarsspread en het optreden van recessies.
Nominale en reële 2-10 Jaar spread in de VS
Nominal and Real 2-10 Year Spread in the US
Bron: BMO GAM, Bloomberg, april 2022

4. Rentetermijnstructuren nog positief in andere regio’s

Het 2-10 segment van de curve mag dan invers zijn in de VS, in vele andere regio’s’ is nog sprake van positieve 2-10 spreads. Zo noteren de 2-10 spreads in de eurozone, het VK, Japan en China momenteel respectievelijk 67 bps, 11 bps, 20 bps, en 59 bps. In andere regio’s is het verband tussen de curve en de economie historisch overigens ook minder sterk geweest.

2-10 jaars renteverschillen internationaal

2-10 year international interest rate differentials
Bron: BMO GAM, Bloomberg, april 2022
Kortom, vanuit meerdere perspectieven is er reden om deze keer vraagtekens te zetten bij het hanteren van de inverse 2-10-jaarsspread in de VS als indicator voor een recessie. Daarom kijken wij naar een breed scala aan factoren en houden u door middel van onze periodieke Macro-updates graag op de hoogte van de economische ontwikkelingen.

1 https://www.nber.org/research/business-cycle-dating. De NBER definieert een recessie als een significante economische neergang die verspreid is over de economie en langer duurt dan enkele maanden. Daarbij wordt gekeken naar drie criteria: diepte, verspreiding, en duur.

Belangrijkste risico’s

Dit financiële promotiemateriaal wordt in Nederland uitgegeven door BMO Global Asset Management en is uitsluitend bedoeld voor marketing- en informatiedoeleinden. De informatie die wordt verstrekt in het marketingmateriaal, is geen, of kan niet worden opgevat, als beleggingsadvies of een aanbeveling om te kopen, verkopen of anderzijds transacties uit te voeren met betrekking tot de Fondsen. De informatie, meningen, schattingen en/of verwachtingen in dit document zijn afkomstig van bronnen, waarvan redelijkerwijs wordt aangenomen dat ze betrouwbaar zijn en die op ieder moment kunnen wijzigen. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst. De waarde van beleggingen kan fluctueren. Het is mogelijk dat beleggers hun inleg niet (volledig) terugkrijgen.

Related articles

Fiduciary
Office worker sitting on a desk using a calculate to complete a form - holidng a pen
3 min read
April 2022

Marktvisie: Wie administreert het pensioenvermogen in het nieuwe pensioenstelsel?

In deze notitie geven wij een schets van de rolverdeling tussen pensioen-en vermogensbeheeradministratie op hoofdlijnen en laten we zien hoe de informatiestromen kunnen gaan lopen voor wat betreft het administreren van pensioenvermogens van deelnemers.
Fiduciary
A girl in a floral dress runs joyfully through an oat field
3 min read
Januari 2022

Marktvisie: SSA’s: een meerwaarde voor uw portefeuille?

Welke karakteristieken bezitten SSA’s en hoe voegen ze waarde toe aan de matchingportefeuilles van institutionele beleggers?
Fiduciary
Wind turbines in sunset
December 2021

Marktvisie EU-Klimaatbenchmarks: Climate Transition Benchmarks en Paris-Aligned Benchmarks

De EU Climate Transition Benchmarks en EU Paris Aligned Benchmarks en de daaraan gekoppelde producten bieden één van de beschikbare routes om invulling te geven aan klimaatambities.
Fiduciary
Investment analyst looking at data charts on different computer screens

Marktvisie Inflatie – Inflatierisico en de implicaties voor het beleggingsbeleid

Fiduciary
Girl flying a kite
3 min read
August 2021

Beleggingsnota 2022

De Beleggingsnota 2022 beschrijft onze visie op de belangrijkste ontwikkelingen en de impact die deze kunnen hebben op beleggingsportefeuilles
Fiduciary
Person in snowy mountains with sunset background
3 min read
August 2021

Marktvisie ESG-integratie: Klimaatrisico en Strategische Asset Allocatie

In deze marktvisie behandelen wij de koppeling tussen klimaatrisico en Strategische Asset Allocatie.