Éviter les failles en période d’incertitude sur les marchés

Le point de vue mensuel de BMO Gestion mondiale d’actifs

Septembre 2023

REMARQUE STRATÉGIQUE DU CHEF DES PLACEMENTS

Éviter les failles en période d’incertitude sur les marchés

Au cours des derniers mois, nous avons souligné que les perspectives économiques à court terme étaient relativement saines et qu’il n’était pas encore temps d’adopter une position plus défensive.

C’est toujours le cas à l’approche de l’automne; les investisseurs seraient bien avisés de conserver leurs placements et de ne pas éliminer (ou prendre) trop de risques. Cela dit, compte tenu des risques saisonniers qui se profilent et de la probabilité d’un léger ralentissement en 2024, nous adoptons ce mois-ci une approche un peu plus prudente que précédemment.

Bien que nous demeurions relativement neutres au niveau de la répartition de l’actif, nous avons mis en oeuvre plusieurs stratégies pour renforcer la défense dans nos portefeuilles. L’objectif est de se préparer à l’affaiblissement des marchés que nous prévoyons pour cet automne. Tout d’abord, nous avons mis en oeuvre des options d’achat dans le secteur de l’énergie, qui a fortement progressé à la suite des réductions de production de la Russie et de l’OPEP et qui a généré des primes plus attrayantes. Nous avons également établi un écart sur options de vente sur notre position dans l’industrie, qui a porté ses fruits à la suite du récent repli. Nous conservons notre pondération en or et, dans certains de nos portefeuilles plus prudents, nous avons privilégié une position un peu plus défensive pour offrir une protection supplémentaire contre l’incertitude des marchés.

Compte tenu des risques saisonniers qui se profilent et de la probabilité d’un léger ralentissement en 2024, nous adoptons ce mois-ci une approche un peu plus prudente que précédemment

Ce mois-ci, notre approche consiste à cristalliser et à prendre des bénéfices là où nous le pouvons. Un contexte de marché plus difficile pointe peutêtre à l’horizon. Si nous pouvons gagner quelques points de pourcentage supplémentaires entre-temps, nous le ferons avec plaisir.

PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES

Une histoire de deux économies

L’économie américaine montre peu de signes de ralentissement et semble insensible aux hausses de taux. Au Canada, cependant, des failles commencent à apparaître à mesure que l’incidence des hausses de taux se fait sentir et que des signes de ralentissement économique se manifestent.

Perspectives aux États-Unis

Les récents indicateurs économiques aux États-Unis confirment la réaccélération de la consommation des ménages au deuxième trimestre et à l’approche du troisième trimestre. Il ne s’agit pas simplement d’un soubresaut : c’est un signe de résilience économique qui pourrait avoir des répercussions sur les décisions futures de la Réserve fédérale américaine (la Fed) en matière de taux d’intérêt. La croissance des salaires réels est devenue positive, ce qui aide les ménages, et le plein emploi a été atteint. Ensemble, ces facteurs représentent un contexte économique robuste. La seule chose qui pourrait nuire aux consommateurs à la marge est une augmentation des prix de l’énergie; elle pourrait faire mal à la pompe, mais même cela est plus gérable qu’en 2022.

Perspectives au Canada

La situation est différente au Canada, où la grande surprise a été une contraction économique au deuxième trimestre (mesurée par le produit intérieur brut réel[GDP]). La situation par habitant est encore plus sombre, puisque l’économie se contracte malgré une population en augmentation d’environ 80 000 personnes par mois. Cela démontre que les hausses de taux de la Banque du Canada (BdC) ont eu un effet en dépit d’un marché du travail sain : 175 000 emplois ont été créés entre janvier et août, et la croissance des salaires demeure forte. Cependant, les Canadiens doivent composer avec la hausse des taux hypothécaires et les derniers soubresauts de l’inflation, de sorte que les perspectives globales sont de plus en plus difficiles. La bonne nouvelle, c’est que le marché de l’habitation demeure stable; si les gens n’avaient pas d’emploi, ils auraient de la difficulté à payer le coût élevé de la vie, mais la vigueur du marché du travail leur évite d’être forcés de vendre leur propriété à cause de la hausse des taux hypothécaires. Pourquoi le marché de l’emploi est-il resté aussi vigoureux ? La réponse tient en un mot : l’immigration. Si de nombreux analystes craignaient une récession, les employeurs s’inquiétaient davantage une pénurie de main-d’oeuvre, plus de 700 000 emplois étant toujours vacants dans le pays. L’intégration de néo-Canadiens sur le marché du travail signifie que plus de personnes sont disponibles pour occuper ces postes. C’est un soulagement pour les sociétés qui ont eu de la difficulté à répondre à la demande.

Perspectives internationales

Les perspectives économiques de l’Europe demeurent difficiles, car les hausses de taux d’intérêt combinées aux prix élevés de l’énergie ont limité l’activité économique. Si nous sommes moins préoccupés par le contexte énergétique du continent que l’an dernier (d’importants ajustements ont été faits ces 12 derniers mois), les industries énergivores sont toujours susceptibles d’être touchées. Selon la rigueur de l’hiver (et, donc de la demande d’énergie), d’autres obstacles pourraient se profiler à l’horizon. En plus du cycle de hausses énergiques et de l’inflation persistante, la zone euro est également aux prises avec la diminution de l’appétit de la Chine pour les produits industriels européens. Le Japon est le seul pays prometteur de la région EAEO : son économie a été résiliente et les augmentations de salaire ont favorisé la normalisation de la politique monétaire. La situation du pays semble s’améliorer, mais il continuera à faire face à une baisse de la démographie; contrairement au Canada, il est peu probable que sa population augmente beaucoup à cause de ses politiques d’immigration très strictes.

Dans les marchés émergents (ME), les mauvaises nouvelles se sont accumulées pour la Chine au cours de l’été. Elle rencontre des difficultés notamment dans le secteur de l’immobilier et subit un affaiblissement de la demande extérieure. Mais la situation pourrait bientôt s’inverser, surtout au vu de la résilience de la demande américaine : les indicateurs de l’activité manufacturière aux États-Unis signalent un creux et une légère reprise commence à se manifester. Il est encore tôt pour le savoir, mais la situation s’est stabilisée après la détérioration que nous avons observée l’an dernier. Cette stabilisation, ainsi que le début de celle de la demande internationale, pourrait être un élément clé du rebond des marchés chinois.

Principaux risques
Ce qu’en pense BMO Gestion mondiale d’actifs
Inflation

• Des poches inflationnistes persistent, mais l’inflation n’est plus généralisée

• Il existe toujours un risque de deuxième vague d’inflation, en grande partie à cause de l’énergie, mais elle est plus gérable aujourd’hui qu’elle ne l’était l’an dernier

Taux d’intérêt

• La Fed pourrait procéder à une nouvelle hausse des taux, mais la fin du cycle est proche

Récession

• Au Canada, elle est probablement imminente et a peutêtre déjà commencé, mais elle devrait être modérée

• Les États-Unis devront attendre encore un peu

Consommation

• La consommation aux États-Unis fait preuve de résilience

• Le consommateur canadien commence à éprouver des difficultés

Logement

• Le marché a survécu au cycle de hausse des taux

• Aujourd’hui, le risque réside dans les mises à pied, mais il devrait être gérable

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Catégories d’actif

Les actions restent dominées par les technologies, tandis que l’économie américaine se démarque par sa résilience, ce qui maintient des valorisations élevées à court terme. Nous restons neutres (0) dans l’ensemble des catégories d’actif, mais comme les taux à court terme demeurent attrayants, nous avons une légère préférence pour les instruments de trésorerie.

Le Canada et les États-Unis semblent emprunter des chemins différents en ce moment. La dépendance du marché hypothécaire canadien aux taux d’intérêt est beaucoup plus directe qu’au sud de la frontière, et nous en voyons déjà les signes. Pendant ce temps, le tout-puissant consommateur américain reste la poule aux oeufs d’or : voitures, logement, emploi, tous les indicateurs semblent solides. Il y a peutêtre des failles marginales, comme le nombre d’heures travaillées ou les pressions à la hausse sur les salaires, mais rien de nouveau ou de néfaste ne semble se profiler à l’horizon. En ce qui concerne la récession mondiale, l’Allemagne y est déjà bien engagée et cela explique pourquoi nous sous-pondérons l’Europe. Mais même dans ce cas, le consensus semble être en faveur d’un atterrissage en douceur qui repousserait les réductions de taux potentielles à plus tard. En ce qui concerne la politique de taux aux États-Unis, la question aujourd’hui est plutôt de savoir si la Fed procédera ou non à une nouvelle hausse cet automne. À notre avis, ce n’est pas vraiment important : c’est un pile ou face. Dans l’ensemble, l’inflation ralentit. Même si nous assistons à une nouvelle légère hausse de l’IPC de base, nous croyons que cela ne contrariera pas beaucoup la Fed ni même la Banque du Canada à ce stade.

Nous sommes neutres (0) dans les trois catégories d’actif, mais à court terme, nous sommes probablement un peu plus enclins à privilégier les instruments de trésorerie. À long terme, une duration un peu plus longue à ces niveaux n’est pas une mauvaise idée. Mais lorsque le taux à deux ans approche les 5 %, il est difficile de se plaindre des obligations à court terme. En ce qui concerne les actions, le marché demeure très divisé, comme le révèlent la plupart des analyses, tant techniques que fondamentales, puisque les actions des plus grandes sociétés technologiques à mégacapitalisation continuent d’influencer fortement l’humeur des investisseurs et les fluctuations du marché.

ACTIONS

TITRES À REVENU FIXE

LIQUIDITÉS

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Actions

Les bénéfices aux États-Unis résistent étonnamment bien, mais nous surveillons de près les marges, car la croissance des revenus est inférieure aux gains salariaux et aux frais d’intérêt. Nous entrevoyons également des secteurs intéressants au Canada, ainsi que dans certaines économies des marchés émergents.

Nous avons constaté la résilience de l’économie, et des bénéfices, qui a toutefois été assombrie par des multiples de capitalisation élevés. Cette résilience face à des multiples élevés et à la remontée limitée du marché fait que nous restons globalement neutres (0) sur les actions américaines. Un certain caractère saisonnier entre en jeu : septembre n’est généralement pas un bon mois pour les actions. Mais en fin de compte, les marchés sont déterminés par les facteurs macroéconomiques. Nous surveillons de près la durabilité des marges aux États-Unis, car les sociétés voient la croissance des revenus ralentir, mais pas celle des salaires. Parallèlement, les frais d’intérêt augmentent, ce qui pourrait aussi rogner les marges. Pour le moment, les revenus ont suivi le rythme.

Nous sommes neutres (0) à l’égard du Canada, mais nous préférons certains secteurs, comme les banques et l’énergie. Nous restons neutres : d’un côté, il y a un ralentissement de l’économie, mais de l’autre, les valorisations sur le marché sont très attrayantes.

À l’échelle mondiale, le problème de l’Europe est qu’elle connaît un ralentissement de la croissance et une inflation élevée, ce qui explique pourquoi nous sommes légèrement baissiers (-1) à l’égard de la région. Elle se trouve en effet dans un régime de stagflation. En Chine, la banque centrale et le gouvernement sont un peu plus souples que ceux des autres économies parce que le pays n’a pas de problème d’inflation. Il est probable qu’elle maintienne les mesures de relance et d’autres mesures visant à soutenir la croissance. Mais nous n’attendons rien d’extraordinaire. En dehors de la Chine, certains marchés émergents sont tout aussi bien, voire mieux positionnés pour la croissance. Le Brésil, par exemple, a relativement bien géré sa situation d’inflation et a récemment réduit ses taux d’intérêt. L’Inde connaît également une croissance assez vigoureuse.

CANADA

ÉTATS-UNIS

EAEO

MARCHÉS ÉMERGENTS

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Titres à revenu fixe

La Fed et la BdC vont dans des directions opposées, ce qui nous amène à privilégier la duration au nord de la frontière plutôt que les titres à revenu fixe américains. Cependant, nous avons revu à la hausse notre position sur les titres de créance à rendement élevé américains à cause de la faiblesse inattendue des taux de défaillance.

Commençons par la Fed, qui a probablement encore au moins une hausse à faire. Jerome Powell, président de la Réserve fédérale des États-Unis, subit des pressions soutenues pour qu’il en fasse plus, puisque le PIB et d’autres indicateurs continuent de surprendre à la hausse. La croissance de l’emploi demeure robuste. Nous constatons en effet une diminution du nombre de demandes de prestations d’assurance-chômage. Par ailleurs, la croissance au troisième trimestre est actuellement supérieure à la tendance. Tant que l’économie restera aussi résiliente, la Fed sera sous pression. Nous pensons que sa limite sera de une ou deux hausses supplémentaires et qu’elle ne voudra pas franchir le seuil des 6 %.

La situation de la BdC est plus compliquée et les perspectives de croissance plus moroses. L’économie canadienne s’est contractée au trimestre dernier et nous prévoyons une croissance inférieure à la tendance ce trimestre, ce qui fait baisser considérablement la probabilité d’une hausse de la part de la BdC. Nous pourrions voir une situation inverse à celle de la Fed, où le marché commence à anticiper les réductions de taux plutôt qu’à les retarder. Si ce ralentissement économique se poursuit, les baisses de taux au Canada seront avancées. Nous maintenons une duration neutre (0) dans l’ensemble, mais il est juste de dire que nous privilégions la duration au Canada plutôt qu’aux États- Unis pour le moment.

Ce mois-ci, nos cotes des titres à revenu fixe n’ont pas changé, à une exception près : nous sommes passés de légèrement baissier (-1) à neutre (0) à l’égard des titres de créance à rendement élevé. Nous avons amélioré notre cote pour plusieurs raisons, mais d’abord et avant tout parce que l’économie américaine s’avère plus résiliente que prévu. Cela est de bon augure pour les titres à rendement élevé, un marché de titres à revenu fixe à risque. Un autre facteur est le nombre de dossiers de faillite : même s’il augmente, il demeure très bas.

TITRES DE CRÉANCE DE CATÉGORIE INVESTISSEMENT

RENDEMENT ÉLEVÉ

TITRES DE CRÉANCE DES MARCHÉS ÉMERGENTS

DURATION

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Style et facteur

La croissance a retrouvé sa position de chef de file sur le marché, ce qui nous amène à nous tourner vers le Japon et d’autres pays pour éviter le risque de concentration. Nous surpondérons les titres de qualité, y compris les banques canadiennes, qui, selon nous, ont été mal évaluées par le marché.

Sur le plan du rendement relatif, les titres de croissance ont incontestablement enregistré un fort rebond. Si l’on examine l’écart entre l’indice de valeur Russell 1000 et l’indice de croissance Russell 1000, on constate que les valorisations des titres de croissance sont revenues à environ deux écarts-types au-dessus de la moyenne depuis 2010. Les valorisations se rapprochent des sommets atteints en 2020, lorsque les titres technologiques dominaient les marchés. L’idée que les actions de croissance ne peuvent profiter que de la baisse des taux n’a pas vraiment fait ses preuves dans le passé et, sur une base relative, il est difficile d’affirmer qu’il s’agit d’une occasion d’achat intéressante à l’heure actuelle. Nous sommes donc neutres (0) à l’égard des titres de valeur par rapport aux titres de croissance.

Nous surpondérons toujours les titres de qualité, ce qui reflète notre position un peu plus défensive compte tenu de la faiblesse saisonnière que nous avons observée. Cela reflète également quelques-unes de nos surpondérations, que nous avons exprimées au moyen de certaines positions sectorielles, notamment dans les banques canadiennes, l’énergie et le Japon. Le bruit entourant les services financiers canadiens porte sur l’augmentation des provisions pour pertes sur prêts. Nous avons établi des graphiques et les provisions pour pertes sur prêts exprimées en pourcentage de l’ensemble des fonds propres de catégorie 1 ne font que revenir à la normale, c’est-à-dire là où elles se trouvaient avant la COVID-19. À notre avis, il est un peu trompeur de dire qu’elles sont élevées, et le marché sous-évalue le secteur.

En ce qui concerne l’énergie, nous préférons exprimer cette opinion au moyen du secteur américain de l’énergie, et nous avons ouvert ce marché ce mois-ci, en transférant la moitié de nos positions du secteur industriel américain dans ce secteur. Le Japon est une position que nous avons prise en avril pour marquer notre « préférence » notable pour le marché japonais. Nous détenons toujours cette position, mais c’est probablement davantage à cause d’une « aversion » pour l’Europe à ce stade, et cette position reste assez bien valorisée. Le momentum a ralenti, mais nous aimons la surpondération à des fins de diversification. Cette préférence pour les titres de valeur, en particulier avec les banques japonaises, offre un bon contrepoids aux valeurs technologiques américaines au sein des portefeuilles.

VALEUR

CROISSANCE

QUALITÉ

VOLATILITÉ

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Mise en œuvre

Nous utilisons les options de vente et d’achat de manière tactique pour ajouter une protection au portefeuille et générer un revenu supplémentaire. Nous avons également opté pour une équipondération ou cherché d’autres options de diversification afin de régler notre problème de surconcentration

Les options sont l’un des outils de mise en oeuvre importants que nous avons utilisés ces derniers mois. Nous mettons en oeuvre certaines de ces positions pour acheter des options de vente protectrices, et d’autres pour générer un revenu supplémentaire au moyen de la vente d’options. Dans le cas de l’énergie, nous avons vendu une option d’achat couverte environ 3 % au-dessus du prix, à un mois. Non seulement nous avons profité de la hausse marquée du secteur de l’énergie, mais nous avons également perçu quelques primes sur options.

En revanche, nous avons établi un écart sur options de vente sur notre position dans l’industrie. Nous craignons que l’industrie se consolide un peu, mais si nous observons une hausse de l’inflation ou un repli des actions américaines, nous aurons une certaine protection contre les pertes.

La troisième tactique de mise en oeuvre que nous avons utilisée concerne notre exposition équipondérée, à savoir l’indice équipondéré S&P 500. Bien que nous soyons globalement neutres sur les actions, certains de nos portefeuilles prennent différentes mesures de protection, comme l’équipondération ou la diversification sectorielle, pour éviter la surconcentration de l’indice S&P 500. D’autres portefeuilles souspondèrent simplement les actions pour éviter les baisses saisonnières. Dans chaque cas, nous suivons notre point de vue en l’adaptant à la situation particulière du portefeuille.

$ CAD

$ OR

Déclarations

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