Les prix baissent pendant un été caniculaire : Quelles sont les prochaines étapes?

Le point de vue mensuel de BMO Gestion mondiale d’actifs

Août 2023

REMARQUE STRATÉGIQUE DU CHEF DES PLACEMENTS

Les prix baissent pendant un été caniculaire : Quelles sont les prochaines étapes?

La fin de l’été approche et, sur les marchés, la saison a été marquée par la résilience économique.
Malgré des hausses de taux d’intérêt musclées et des mois de spéculation sur une possible récession, l’économie demeure assez forte : le marché de l’emploi est raisonnablement vigoureux et les consommateurs continuent de respecter leurs engagements. Par conséquent, nous ne voyons aucune raison de passer à une répartition de l’actif plus défensive pour le moment. Nous convenons qu’il existe quelques signes de faiblesse, mais ils sont visibles depuis plusieurs mois et, jusqu’à présent, ils n’ont pas été très dommageables.

Il est également important de prendre en compte le fait que nous approchons probablement de la fin du cycle de hausse des taux d’intérêt. Nous serons très attentifs aux messages des banques centrales pour connaître la fin exacte de cette hausse et pour avoir des indices sur leur intention de réduire les taux ou de les maintenir pendant un certain temps. À l’échelle régionale, il sera important de surveiller les décisions des banques centrales, les conditions du marché du travail et l’état de la consommation, ces données pouvant varier d’un secteur à l’autre. Sur le plan sectoriel, le secteur des technologies a connu une excellente remontée et celui de l’énergie a quelque peu rebondi, la récession ayant encore été repoussée. En revanche, les secteurs de la santé et des services financiers ont obtenu des résultats contrastés, ce qui pourrait engendrer des occasions. Encore une fois, nous ne pensons pas qu’apporter des modifications à notre répartition de l’actif se justifie et nous préférons attendre de nouvelles preuves d’un repli généralisé. Toutefois, nous sommes à l’orée de l’automne, période pendant laquelle les marchés sont traditionnellement plus faibles, et nous avons déjà assisté à une certaine correction au début du mois d’août. C’est pourquoi nous avons quelques positions défensives dans nos portefeuilles, notamment celle dans l’or.

Nous ne voyons aucune raison de passer à une répartition de l’actif plus défensive pour le moment.

À l’avenir, nous resterons à l’affût de trois signes potentiels d’un ralentissement économique plus rapide : une baisse plus importante des données sur l’emploi, une plus grande faiblesse de la consommation – ce qui se traduira par des bénéfices décevants – et des commentaires des banques centrales favorables au resserrement de la politique monétaire. Jusqu’à ce qu’un ou plus de ces catalyseurs potentiels se matérialise, nous croyons qu’une position relativement neutre demeure la voie la plus judicieuse.

PERSPECTIVES ÉCONOMIQUES

Un peu plus haut, un peu plus longtemps

Les économies et les marchés du travail nord-américains continuent de faire preuve de résilience, en donnant aux banques centrales des munitions pour maintenir des taux élevés à court terme. Par ailleurs, Beijing intervient davantage pour sortir la Chine de son marasme économique.

Perspectives aux États-Unis

Contrairement aux attentes, le marché du travail américain ne montre aucun signe de faiblesse, comme l’illustrent le dernier rapport sur l’emploi de juillet et les chiffres récents sur les demandes de prestations d’assurance-chômage. La croissance du PIB au deuxième trimestre s’est établie à 2,4 %, ce qui est supérieur aux attentes. Ces données nous laissent entrevoir un élan économique à l’approche du troisième trimestre. Les nouvelles concernant l’inflation sont également encourageantes concernant l’inflation, l’IPC de base ayant ralenti en juin et en juillet. Nous prévoyons que la désinflation se poursuivra au cours des prochains mois, hors prix de l’énergie et des aliments. Cela dit, la Réserve fédérale américaine (la Fed) scrute principalement l’ensemble de l’activité économique et les données sur l’emploi. En raison de la résilience observée sur le marché du travail, la possibilité d’une nouvelle hausse reste à l’ordre du jour. Nous le formulons de la façon suivante : «Un peu plus haut, un peu plus longtemps». Nous sommes proches du sommet, mais nous ne sommes pas sûrs que nous y sommes tout à fait. À partir de maintenant, cette progression sera très graduelle.

En ce qui concerne le risque de récession, la probabilité restera tant que la courbe des taux reste inversée et que la Fed est encore loin de réduire les taux. Si l’inflation baisse plus rapidement, la Fed pourra commencer à normaliser les taux, ce qui atténuera certainement les pressions sur l’économie. Tant que les taux resteront élevés, les craintes de récession persisteront.

Perspectives au Canada

Le dernier rapport sur l’emploi a été plus faible que prévu; mais les chiffres étaient tellement curieux que nous ne leur accorderons pas trop d’importance, après une très longue période de vigueur. En général, la croissance canadienne montre de plus en plus de signes de cette tendance au ralentissement et non à l’effondrement, dont nous discutons depuis plusieurs mois. La croissance au deuxième trimestre se rapproche de 1 %, tandis qu’aux États-Unis, elle a dépassé les 2 %. À court terme, la forte croissance de la population soutenue par l’immigration demeure un pilier solide de l’économie. Elle stimule la demande sur le marché de l’habitation et aide considérablement l’offre de main-d’œuvre.

Nous nous attendons à ce que le marché de l’emploi reste résilient, comme aux États-Unis, ce qui permettra probablement à la Banque du Canada (BdC) de relever de nouveau ses taux cet automne. Nous en resterons là pour le moment. En termes relatifs, le Canada atteindra probablement son taux maximal avant la Fed, en raison de la plus grande sensibilité des ménages et de l’économie aux taux d’intérêt.

Perspectives internationales

La région EAEO continue d’afficher les perspectives économiques les plus faibles. Les indices des directeurs d’achats (PMI) du secteur manufacturier de la zone euro ont continué leur chute vers de nouveaux creux en juillet, tandis que dans d’autres régions, comme les États-Unis, ce creux a été atteint. Pourtant, dans le même temps, les indices PMI des services en Europe et au Royaume-Uni restent en territoire positif, tandis que les marchés du travail continuent de résister. Quant à la Banque centrale européenne et à la Banque d’Angleterre, nous pensons qu’elles devront encore agir, compte tenu du niveau élevé de leur inflation.
La Banque du Japon a fait les manchettes en ajustant à nouveau son cadre de contrôle de la courbe des taux. Nous pensons que les prochains changements seront très graduels pour éviter un déraillement des perspectives de croissance du Japon, qui demeurent relativement plus solides qu’ailleurs.
La confiance sur les marchés émergents (ME) s’est légèrement améliorée grâce aux mesures de relance annoncées en Chine et aux réductions de taux qui ont commencé au Brésil et au Chili. De plus, des signes nous indiquent que le commerce international a touché un plancher, la normalisation de la demande de biens qui a suivi la COVID-19 étant probablement derrière nous. Les données chinoises publiées restent faibles et nous pensons que de nouvelles mesures de relance et d’assouplissement monétaire soutiendront la croissance au deuxième semestre de l’année.
Principaux risques
Ce qu’en pense BMO Gestion mondiale d’actifs
Inflation

• La poursuite de la désinflation au second semestre de 2023 contribuera à atténuer les pressions exercées sur la Fed

• L’inflation de base restera stable

Taux d’intérêt

• Retarder la récession signifie une fourchette plus élevée pour le taux neutre de la Fed

• La barre est haute pour un taux d’intérêt négatif surprise dans les prochains mois

Récession

• Il n’y a pas de récession sans difficulté sur le marché du travail

• Le Canada et les États-Unis continuent de créer des emplois et repoussent le ralentissement

Géopolitique

• On peut s’attendre à ce que les relations entre les ÉtatsUnis et la Chine restent tendues

• Les États-Unis ont pris des mesures pour restreindre les investissements dans certaines parties de l’économie chinoise

Politique américaine

• La hausse des émissions de titres de créance d’État se traduira par des primes supérieures sur le marché américain des taux

• Le manque de clarté sur les candidats à l’élection de 2024 crée de l’incertitude

Consommation

• La croissance des salaires dépasse l’inflation

• La récession ne sera probablement pas déclenchée par la consommation, mais plutôt par les entreprises

Marché de l’habitation

• Le marché a touché un creux plus tôt que prévu

• Au Canada, il existe toujours un énorme déséquilibre entre l’offre et la demande

Crise bancaire

• De nouvelles révisions à la baisse de la cote des prêteurs régionaux pèsent sur les perspectives sectorielles

• Les petites banques ont tendance à être plus exposées dans un cycle de récession

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Catégories d’actif

La révision à la baisse par Fitch de la cote de crédit américaine et les hausses de taux d’intérêt par la Fed et la BdC n’altèrent pas vraiment nos perspectives à long terme. Cependant, l’incertitude persistante entourant une récession fait en sorte que nos cotes de catégorie d’actif restent neutres (0) dans l’ensemble.

Après une nette reprise ces derniers mois, il semblait que les actions cherchaient une raison d’inverser la tendance, ce qu’on observe depuis la fin de juillet. Dans ce cas-ci, la révision à la baisse de la cote de crédit américaine par Fitch a semblé correspondre au catalyseur de la correction massive que le marché recherchait. En raison de la faiblesse habituelle des volumes en août, il est prématuré de prétendre qu’il s’agit d’un repli à conviction élevée. Malgré les bons bénéfices au deuxième trimestre, la réaction aux bonnes surprises a été modérée, les chiffres d’affaires et les bénéfices par action (BPA) supérieurs aux attentes ayant été inférieurs à la norme historique. De nombreux stratèges prédisent que les bénéfices du deuxième trimestre accuseront la plus importante baisse sur 12 mois, et les prévisions du troisième trimestre continuent de résister. Ce changement radical s’explique par le retournement dans le secteur des technologies, certains grands titres ayant reculé – Nvidia en tête. Cette baisse est en partie attribuable au sursaut assez fort du taux des obligations du Trésor américain à 10 ans, après l’annonce par la secrétaire au Trésor américain Janet Yellen d’émissions et de remboursements plus élevés que prévu des nouvelles obligations du Trésor américain ces 12 prochains mois. Les marchés ne progressent jamais en ligne droite, les nombreux jours positifs en juillet pourraient être contrebalancés par quelques jours négatifs en août. S’agit-il du début d’un repli automnal? Peut-être que oui, peut-être que non. Habituellement, les marchés ne s’animent vraiment qu’après la fin de semaine de la fête du Travail. Cependant, il convient de noter que l’indice VIX a brièvement atteint la fourchette de 16 à 17 au cours de la première semaine d’août, avant de revenir à environ 15. À notre avis, il aurait dû augmenter plus haut pour annoncer une véritable correction du marché.

En ce qui concerne les titres à revenu fixe, la hausse des taux d’intérêt en juillet par la Fed n’a pas nécessairement changé nos perspectives. Comme elle nous le rappelle souvent, elle « dépend des données »; par conséquent, ses décisions sont plus concomitantes que prospectives. Nous pensons que ce sursaut des taux d’intérêt relève d’un phénomène à court terme, la baisse des taux étant plus éloignée, et nous demeurons optimistes quant à la valeur des obligations, puisqu’un scénario « d’atterrissage en douceur » est de plus en plus probable. Cependant, cela ne signifie pas que le risque de récession est nul; c’est pourquoi nous maintenons une pondération neutre (0) des obligations par rapport aux actions.

Quant aux liquidités, même les taux à court terme n’ont pas encore atteint leur sommet, ils sont certainement plus près du sommet que du creux. Une reprise de l’inflation globale pourrait exacerber la nervosité des marchés.

ACTIONS

TITRES À REVENU FIXE

LIQUIDITÉS

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Actions

La situation de l’Europe reste préoccupante, tandis que l’économie américaine continue de faire la preuve de sa résilience et que des occasions potentielles émergent en Chine.
À l’échelle régionale, nous demeurons particulièrement préoccupés par les marchés internationaux (région EAEO) et, en particulier, la zone euro et le Royaume-Uni. Les perspectives d’inflation restent plus complexes que dans d’autres marchés, tandis que l’incertitude entourant la guerre entre la Russie et l’Ukraine persiste et que certains pays, dont l’Allemagne, sont entrés en récession. Si les consommateurs ne dépensent pas, les entreprises verront leurs revenus diminuer. En forte baisse par rapport à l’hiver, les prix de l’énergie demeurent relativement élevés et une grande partie de l’avantage concurrentiel de l’Allemagne s’est évaporé lorsqu’elle a perdu l’accès au gaz russe à bon marché. D’autres régions sont également devenues plus concurrentielles dans des secteurs où l’Allemagne excellait traditionnellement, comme l’automobile. Ensemble, ces facteurs plombent notre note pour la région EAEO, qui reste légèrement baissière (-1). Pour sa part, le Japon a exercé une influence positive, car il commence à sortir de décennies de léthargie économique et financière. Les flux peuvent évoluer très rapidement lorsque les investisseurs remarquent un changement de politique important et ce qui se passe au Japon peut justifier le soutien aux actions japonaises.
Nous restons neutres (0) sur les marchés américains, le contexte économique et la situation de l’emploi continuant de faire preuve de résilience. Le fait que les multiples de valorisation nous semblent avoisiner leur pleine valeur est la seule chose qui nous retient d surpondérer légèrement ces marchés. Seule une petite poignée de sociétés – les sept sociétés technologiques à mégacapitalisation – ont propulsé les marchés à la hausse. Même si nous avons commencé à observer une certaine rotation vers d’autres sociétés, l’étroitesse du marché a fait grimper certains indices américains par rapport à d’autres dans le monde.
Ce mois-ci, nous sommes passés d’une position légèrement haussière (+1) pour les marchés émergents à une position neutre (0) pour le Canada, renversant ainsi nos notations du mois dernier. Il s’agit plus d’une légère réévaluation que d’un changement majeur. Nous apprécions toujours le Canada, mais préférons un peu plus les marchés émergents, estimant que les investisseurs sont devenus un peu trop pessimistes à l’égard de la Chine à la suite d’une réouverture économique décevante. Bien entendu, nous aimerions observer davantage de proactivité de la part de Beijing en matière de mesures de relance. Mais même dans ce cas, nous estimons que les marchés émergents semblent survendus.

CANADA

ÉTATS-UNIS

EAEO

MARCHÉS ÉMERGENTS

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Titres à revenu fixe

Alors que les données économiques restent solides et que le début d’une récession est repoussé, nous continuons de préférer les titres de créance de catégorie investissement aux titres à rendement élevé, tout en abaissant notre point de vue sur la duration à neutre (0).
Au sein du secteur des titres à revenu fixe, le mois a été marqué par la révision à la baisse de la cote de crédit des États-Unis par Fitch. Cette décision reflète des préoccupations liées à la croissance de la dette publique ainsi qu’à la capacité du Congrès et de l’administration Biden à contrôler les dépenses. Les marchés financiers ont déjà enregistré une certaine volatilité à cause de cette révision à la baisse, et ces fluctuations pourraient se poursuivre à court terme. Cependant, il est intéressant de noter que les obligations émises par le Trésor américain restent parmi les placements les plus sûrs sur le marché et que les taux de rendement des obligations du Trésor pourraient même augmenter en raison de la révision à la baisse. Il est important de se rappeler qu’il existe trois agences de cotation principales pour les obligations américaines : Standard & Poor’s (S&P), Fitch et Moody’s. S&P a abaissé la cote de crédit des États-Unis de AAA à AA+ en 2011; Fitch vient tout juste de le faire, mais Moody’s n’a pas encore pris cette décision. À l’instar de ce qui s’est passé en 2011, nous nous attendons à ce que cette révision à la baisse ait une incidence minimale à long terme; en bref, nous ne pensons pas que ce soit aussi important que ce que peuvent dire certains médias.

Les données économiques restant assez solides, nous demeurons légèrement optimistes (+1) pour les titres de créance de catégorie investissement et légèrement pessimistes (-1) pour les titres à rendement élevé. Nous maintenons également une position neutre (0) pour les titres de créance des marchés émergents. Notre seul changement important ce mois-ci a été de baisser la duration, qui revient ainsi d’une cote légèrement haussière (+1) à neutre (0). Une récession potentielle continue d’être repoussée, ce qui remet également à plus tard l’échéance des baisses de taux d’intérêt. Dans ce contexte, une cote neutre pour la duration est logique. Un moment viendra où les investisseurs souhaiteront augmenter la duration du portefeuille, mais pas maintenant.

TITRES DE CRÉANCE DE CATÉGORIE INVESTISSEMENT

RENDEMENT ÉLEVÉ

TITRES DE CRÉANCE DES MARCHÉS ÉMERGENTS

DURATION

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Style et facteur

Compte tenu de nombreux obstacles sur le marché, nous continuons de suivre de près l’indice de référence, tout en privilégiant la valeur plutôt que la croissance.

La qualité, c’est un peu comme lorsque l’on est amoureux : on n’a pas à dire que l’on est désolé. Il y a rarement un mauvais moment pour détenir des titres de qualité, et certains risques de marché étant évidents – y compris une possible récession, la guerre entre la Russie et l’Ukraine et la hausse des prix de l’énergie, qui pourraient entraîner une hausse de l’inflation globale et une baisse de la confiance des consommateurs, nous demeurons légèrement optimistes (+1) à l’égard de ce facteur.
Le grand changement de ce mois-ci a été la hausse de la pondération des titres de valeur par rapport aux titres de croissance, en passant à une position légèrement haussière (+1) pour le premier, tout en demeurant neutre (0) pour le deuxième. Ce changement s’explique en partie par le rendement relatif, mais aussi par l’évolution des taux d’intérêt : l’inflexion des bons du Trésor américain à 10 ans et les hausses de taux supplémentaires favorisent la valeur plutôt que la croissance, peu importe le rendement passé.
Même si nous n’avons pas souvent l’occasion de les mentionner, nous mettons en œuvre un positionnement sectoriel et des opérations individuelles dans certains portefeuilles. À l’heure actuelle, par exemple, nous nous positionnons sur les titres du secteur industriel du Japon et des États-Unis. Cependant, certains de nos portefeuilles privilégient l’équipondération par rapport aux indices pondérés en fonction du marché, ce qui tient compte du risque de concentration. Jusqu’à présent, cette option se révèle judicieuse, même si l’indice S&P 500 était potentiellement pleinement évalué, voire surévalué. En comparaison, l’indice équipondéré S&P 500 ne se négocie qu’à un ratio cours-bénéfice (C/B) d’environ 161, ce qui est très raisonnable.
La volatilité demeure inférieure à la moyenne. Selon nous, aucun catalyseur à l’horizon ne devrait l’exacerber ni la réduire de sitôt; c’est pourquoi une cote neutre (0) nous satisfait pour l’instant.

VALEUR

QUALITÉ

CROISSANCE

VOLATILITÉ

POSITIONNEMENT DES PORTEFEUILLES

Mise en œuvre

Compte tenu du ralentissement de la dépréciation du dollar américain, nous restons neutres (0) par rapport au dollar canadien, tout en continuant de favoriser l’or comme couverture à long terme.
Aucun changement important n’a été apporté à notre mise en œuvre ce mois-ci. La remontée graduelle des taux d’intérêt constitue probablement un facteur positif pour le dollar américain – celui-ci se dépréciait plus tôt cette année, mais ce recul a quelque peu ralenti. En l’absence de couverture dans nos portefeuilles, nous évitons de prendre des positions importantes d’une façon ou d’une autre.
Par ailleurs, nous continuons de surpondérer légèrement l’or (+1), que nous considérons comme une excellente couverture à long terme. Il est actuellement bloqué dans une fourchette de négociation, mais si nous assistons à une relance surprise de l’inflation, l’or de nos portefeuilles représentera un atout.

$ CAD

$ OR

1 Au 11 août 2023

Déclarations

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