Passez au point neutre : arguments pour une prudence optimiste

Le point de vue mensuel de BMO Gestion mondiale d’actifs

juin 2024
REMARQUE STRATÉGIQUE DU CHEF DES PLACEMENTS

Passez au point neutre : arguments pour une prudence optimiste

Le vent du changement souffle. Au début du mois de juin, la Banque du Canada (BdC) est devenue la première des grandes banques centrales du monde à réduire ses taux d’intérêt, qu’elle a baissés de 25 points de base par jour avant que la Banque centrale européenne (BCE) prenne la même décision.
Mais aux États-Unis, c’est une tout autre histoire. Nous avons observé une forte hausse dans les marchés à cause de la résilience des consommateurs et de la solidité des bénéfices. Compte tenu de la vigueur de l’économie américaine, une trajectoire de taux d’intérêt plus élevés plus longtemps semble presque certaine.
Cependant, certains signes de ralentissement se font sentir : les consommateurs sont un peu plus « axés sur la valeur », les défaillances augmentent et les détaillants font quelques commentaires prudents. Compte tenu de ces facteurs, nous croyons qu’il n’est plus nécessaire de surpondérer les actions dans le contexte actuel. C’est pourquoi nous sommes passés d’une surpondération (+1) à une surpondération neutre (0) pour la première fois depuis l’an dernier. Dans l’ensemble, nous demeurons relativement optimistes à l’égard des marchés et de l’économie. Le passage à une pondération neutre des actions nous permet de réaliser des profits et de réduire notre risque tout en obtenant l’exposition que nous souhaitons.
Selon nous, il s’agit d’un contexte où il n’est pas nécessairement nécessaire de surpondérer les actions.
Ne quittez pas le consommateur des yeux. La question clé est la suivante : qu’arrivera-t-il à l’inflation? Va-t-elle baisser comme au Canada ou rester relativement tenace? Aux États-Unis, les consommateurs s’ajustent lentement, mais à un rythme qui m’est pas inquiétant, ce qui rend encore plus difficile la décision de la Réserve fédérale (Fed) concernant les taux. Si les baisses de taux sont trop rapides, l’inflation pourrait bondir. Les marchés restent résilients grâce aux bénéfices, ce qui justifie les valorisations actuelles, même sans réduction des taux. Par conséquent, si la consommation reste assez solide, nous pensons que les marchés pourraient encore progresser. Cela ne signifie pas nécessairement que l’économie et le marché ne ralentiront pas un peu; nous avons déjà observé un déplacement des dépenses de consommation discrétionnaires vers les biens de consommation de base. Mais ce qui importe, c’est que le consommateur dépense toujours, simplement pour des choses différentes. Il s’agit d’un signe encourageant pour les marchés à l’approche de l’été.
Perspectives économiques

L’écart de productivité important du Canada souffre

Des signes indiquant que l’économie américaine s’essouffle émergent, notamment parmi les ménages à faible revenu. En revanche, l’économie canadienne s’accroche à la croissance dans un contexte de détérioration de l’écart avec les États-Unis.

Perspectives aux États-Unis

Dans l’ensemble, la situation est stable. Nous sommes dans un contexte d’atterrissage en douceur ou d’absence d’atterrissage où nous ne craignons plus la surchauffe de l’économie, ce qui était une préoccupation légitime il y a quelques mois à peine. L’inflation reste un peu forte, mais la demande ralentit, ce qui est important. La croissance économique globale atteint environ 3 % annualisée. La consommation reste solide, mais ralentit de la même façon pour atteindre une position plus durable, ce qui reflète le marché de l’emploi. L’une des préoccupations est que nous voyons une économie à deux vitesses, où les ménages à faible revenu éprouvent certainement des difficultés. Les défauts de paiement augmentent – sans monter en flèche – malgré le plein emploi, parce que l’inflation accumulée gruge le pouvoir d’achat. Ces ménages ont un emploi à temps plein, mais ils rencontrent des difficultés.

Perspectives au Canada

La disparité entre les États-Unis et le Canada continue de croître; le premier pays n’est pas encore sur le point d’entrer en récession, mais il reste coincé dans un contexte de croissance du produit intérieur brut inférieure à 1 %, ce qui est suffisamment faible pour que la banque centrale continue de réduire les taux d’intérêt. L’écart de productivité entre les États-Unis et le Canada, qui est apparu il y a environ dix ans, s’aggrave de nouveau (voir le graphique). Dans l’ensemble, le marché de l’emploi se porte bien, mais il est soutenu par les emplois dans les secteurs de l’administration publique et de la santé. Le secteur privé, en particulier celui de la production de biens, montre de la faiblesse. L’économie canadienne s’en sort, mais elle est malmenée par les hausses des taux et le plus gros de la réévaluation des prêts hypothécaires est toujours devant nous. La situation sera difficile au cours des 12 prochains mois.
PIB par habitant en dollars américains
PIB par habitant en dollars américains
Source : Bloomberg, BMO Gestion mondiale d’actifs, données du T4 2023.

Perspectives internationales

La situation de la région EAEO s’améliore, mais à un rythme modeste. Les marchés émergents (ME), menés par la Chine, éprouvent toujours des difficultés. La mise en œuvre de mesures de relance aide, mais il y a des problèmes – en particulier en Chine, les difficultés étant persistantes dans le secteur de l’immobilier. Le secteur manufacturier chinois peine également à accélérer la production parce qu’il produit déjà trop. Les données des directeurs d’achats (PMI) du secteur manufacturier chinois peinent à rester supérieures à 50, une indication clé qui, si elle est inférieure à seuil, montre une contraction : la Chine inonde le monde de produits manufacturés bon marché, mais toujours dans un contexte d’offre excédentaire massive.
Principaux risques
Ce qu’en pense BMO Gestion mondiale d’actifs
Récession aux États-Unis
  • Les risques ont diminué au cours des 12 derniers mois
  • La probabilité est maintenant faible – les prévisions consensuelles sont de 30 % de risque
Inflation
  • Le pic d’anxiété lié à l’inflation persistante est probablement derrière nous.
  • L’affaiblissement de la demande alimente la baisse des perspectives d’inflation.
Taux d’intérêt
  • Les inquiétudes inflationnistes aux États-Unis reculent, et celles qui entourent les taux d’intérêt aussi.
  • Une hausse des taux est probablement exclue, mais d’autres retards pourraient toujours être prévus.
Consommation
  • Le consommateur canadien reste malmené.
  • La consommation aux États-Unis ralentit enfin, passant de forte à « moins forte ».
Habitation
  • Les marchés américains et canadiens ressentent les effets des taux; l’activité est ralentie.
  • Les réductions de taux au Canada pourraient avoir une incidence sur la dynamique de la demande.
Géopolitique
  • Le risque d’escalade baisse au Moyen-Orient.
  • Les États-Unis s’emploient à confiner le conflit et à ne pas perturber les marchés.
Énergie
  • La modération des risques géopolitiques fait baisser les prix du pétrole.
  • L’accord de l’OPEP+ pour revenir sur les réductions de la production est une force compensatoire, mais qui progresse lentement.
Positionnement des portefeuilles

Catégories d’actif

Les divergences foisonnent entre les actions et les obligations, la politique monétaire des banques centrales canadiennes et européennes créant des occasions dans le secteur des titres à revenu fixe, tandis que l’inflation génère des obstacles pour certaines actions – et des facteurs positifs pour d’autres.
Nous revenons à une cote neutre pour l’ensemble. Malgré les aspects positifs de l’économie américaine, le marché est résolument axé sur la trajectoire des taux. À cet égard, les taux plus élevés pour plus longtemps se rapprochent maintenant de niveaux plus élevés pour toujours. L’inflation reste stable dans des secteurs comme les salaires et le prix des logements, et la Fed continue de repousser l’idée de réduire les taux. Une seule baisse de 25 points de base a été prise en compte par le marché pour l’année, en novembre, après les élections américaines.
En ce qui concerne les marchés boursiers, Nvidia a fait sa part en tenant ses promesses et en répondant aux attentes. Cependant, si l’on jette un coup d’œil sous le capot, l’ampleur de la participation boursière s’est rétrécie. L’inflation est un problème pour de nombreux segments du marché. Cela dit, d’autres secteurs, comme les producteurs de produits de base, tirent de l’arrière. Il n’y a pas que l’or, mais les métaux de base qui réagissent maintenant, plus précisément, le cuivre. Cette situation est en partie attribuable au thème à long terme de l’IA et à « l’électrification de tout ». Mais attention : lorsque le prix des produits de base commence à augmenter, la crainte est que l’inflation se poursuive. Nous commençons aussi à observer une certaine faiblesse de l’économie, ce qui ouvre habituellement la voie à des discussions sur la stagflation. Pour le moment, les secteurs cycliques surpassent toujours les secteurs défensifs, à une exception notable près : les services publics, qui sont pris dans la frénésie entourant l’intelligence artificielle (IA).
En ce qui concerne les titres à revenu fixe, les taux des obligations du Trésor se négocient actuellement dans une fourchette limitée. La question qui se pose est la suivante : si nous constatons un ralentissement de la croissance et une hausse des prix des produits de base, une « accentuation baissière » se produira; le marché commencera à prendre en compte l’inflation à long terme, mais sans suffisamment de réductions de taux pour la contrer. En revanche, il y a nettement plus d’occasions de hausse pour les titres à revenu fixe en Europe et au Canada. Comme elle a déjà procédé à une réduction, les marchés s’attendent à ce que la BdC réduise les taux de 50 points de base ou plus cette année. Les perspectives de la BCE sont semblables. Il y a lieu de réaliser des gains potentiels dans ces obligations lorsque les taux baisseront sur ces marchés.

ACTIONS

TITRES À REVENU FIXE

LIQUIDITÉS

Positionnement des portefeuilles

Actions

Le marché boursier américain se redresse même si les valorisations deviennent préoccupantes, surtout parmi les titres technologiques. Nous maintenons la surpondération de ce marché, même si une certaine rotation vers la région EAEO est imminente.
Le marché américain reste dans une position relativement unique. En cas de faiblesse des données, elle peut être favorable au marché, car elle donne plus de marge de manœuvre à la Fed pour réduire les taux d’intérêt. En revanche, des données solides, qui soutiennent les revenus et les bénéfices, nuisent à la politique de taux d’intérêt. Au deuxième semestre de 2024, nous nous attendons à ce que cette tendance se poursuive et à ce que la volatilité se maintienne. Cependant, nous continuons de surpondérer les actions américaines, puisque ces sociétés – et l’ensemble de l’économie – sont toujours dans la meilleure position relative. La mise en garde concerne les valorisations, en particulier dans le secteur des technologies. Nous maintenons notre surpondération des États-Unis, mais nous avons revu à la baisse ce secteur pour le sous-pondérer. Dans l’ensemble, le marché boursier américain subit des revers, qu’il s’agisse de données plus faibles ou plus solides, peu importe. Il est reparti à la hausse.
En ce qui concerne le Canada, nous demeurons légèrement pessimistes (-1). Nous observons un ralentissement de la croissance, une hausse du chômage et un élargissement de l’écart de compétitivité relative, en particulier avec nos voisins du Sud (voir le graphique des perspectives économiques). En raison de la persistance de ces données, nous continuons de sous-pondérer le Canada. Les bénéfices des banques sont révélateurs : le secteur demeure sain dans l’ensemble, malgré les taux d’intérêt élevés qui ont commencé à exercer des pressions sur la consommation. C’est une source d’inquiétude. Pourtant, les valorisations sont attrayantes étant donné que les banques devraient être de grands bénéficiaires des réductions de taux.
À l’échelle internationale, la BCE s’engage dans un cycle de réduction des taux alors même que la croissance se dirige dans la bonne direction. Nous n’avons pas encore de preuves suffisantes pour valider d’un changement d’orientation hors des États-Unis, mais c’est une position d’attente relative. Nous observons des signes précurseurs. Nous restons également neutres à l’égard des marchés émergents. La Chine prend d’autres mesures pour stabiliser le secteur de l’immobilier. Bien que modeste du point de vue de la taille relative du marché, cela devrait avoir une incidence positive sur la psychologie des investisseurs.

CANADA

ÉTATS-UNIS

EAEO

MARCHÉS ÉMERGENTS

Positionnement des portefeuilles

Titres à revenu fixe

La Fed reste sur la touche jusqu’à ce que l’inflation s’établisse dans une fourchette de 2 % à 3 % sur une longue période; par conséquent, nous demeurons patients nous aussi. Au Canada, le marché sous-estime peut-être la mesure dans laquelle la BdC pourrait s’écarter des taux directeurs américains.
La résilience de l’inflation aux États-Unis, observée au premier trimestre, s’est inversée, mais il reste encore du travail à faire. Avant de réduire ses taux, la Fed souhaitera probablement observer une inflation constante de 2 % à 3 % sur plusieurs mois. L’inflation ralentit peut-être encore, mais il faudra un trimestre de données plus faibles avant que la banque centrale américaine ne réagisse. Le marché s’attend à ce que les taux directeurs restent stables au moins jusqu’à l’automne. Nous sommes toujours d’avis que la Fed pourrait faire moins plutôt que trop. Pour qu’elle se hâte, il faudrait vraiment assister à une forte détérioration du marché de l’emploi. Or, ce n’est pas ce que nous observons. Du point de vue du positionnement, puisque la Fed reste patiente, nous maintenons également la duration,1 et nous ne faisons aucun effort pour atteindre la surpondération. En même temps, nous savons quelle direction le marché se prépare à prendre, de sorte que nous ne visons pas une sous-pondération non plus.
Aux États-Unis, les écarts de taux des obligations à rendement élevé sont comprimés et nous nous attendons à ce qu’ils le restent, la croissance ralentissant sans s’effondrer. Au Canada, ils sont moins resserrés et il existe une possibilité d’amélioration à mesure que les réductions de taux d’intérêt sont prises en compte. Il y aura une plus grande divergence dans les prix du marché obligataire entre les États-Unis et le Canada, en partie parce qu’il y aura probablement plus de réductions au Canada que ce qui est pris en compte par le marché. Les limites perçues de cette divergence avec la Fed expliquent en grande partie le fait que le marché n’intègre pas d’autres réductions de taux de la BdC. Il y a des limites précises à cette divergence, mais nous sommes d’avis que les politiques monétaires respectives s’élargiront au cours des prochaines années, plus que le marché ne l’apprécie actuellement. Un refinancement hypothécaire important est prévu pour 2025 et 2026. Mis à part le moment choisi, le discours n’a pas encore rejoint l’ampleur de l’assouplissement que la BdC pourrait entreprendre.

TITRES DE CRÉANCE DE CATÉGORIE INVESTISSEMENT

RENDEMENT ÉLEVÉ

TITRES DE CRÉANCE DES MARCHÉS ÉMERGENTS

DURATION

Positionnement des portefeuilles

Style et facteurs

Les facteurs se troublent, les titres de croissance entrant davantage en collision avec d’autres catégories, tandis que les dividendes proviennent maintenant des actions technologiques. La Valeur demeure sous-évaluée, en l’absence d’un catalyseur qui ne se produira pas de sitôt, selon nous.
Les facteurs déteignent les uns sur les autres sur ce marché. La valeur n’est pas nécessairement synonyme de qualité et de Rendement à ce stade. Microsoft fait partie de la catégorie croissance, mais la société est également l’une des meilleures sociétés de qualité en raison de sa production de flux de trésorerie. Même Nvidia fait de l’argent sur les liquidités qu’elle détient en ce moment, et elle est tout à fait en mode croissance. Un certain nombre de chefs de file clés du marché des technologies versent des dividendes.
La croissance a-t-elle atteint un sommet? Oui… jusqu’à la prochaine fois. Ralentissement ne signifie pas nécessairement arrêt et la croissance pourrait reprendre de la vitesse si nous observons une autre flambée de la Technologie et des semi-conducteurs. Toutes les indications sur les dépenses en IA sont présentes et il s’agit du carburant qui pourrait faire en sorte que les titres de croissance surpassent les titres de valeur pendant un certain temps. Les actions de valeur ne disposent pas de catalyseur pour stimuler les opérations et elles se négocient habituellement dans le sillage d’une récession ou d’une crise du crédit, or nous ne le voyons pas encore.
Sur le plan sectoriel, les services publics ont connu une trajectoire parabolique après l’observation selon laquelle ils sont en fait des opérations d’IA déguisées. Par le passé, les services publics ont été un secteur très défensif à cause de leur rendement élevé et du fait qu’ils augmentent les prix avec l’inflation, comme les actions du secteur des infrastructures. L’essor de l’intelligence artificielle fera en sorte que tout le monde aura besoin de plus d’électricité, des infrastructures devront être construites et cela aura des répercussions sur les matières premières et même sur l’industrie. Si l’IA fait une pause, nous pourrions observer un effet en cascade. La volatilité2 demeure exceptionnellement faible, ce qui a fait en sorte que le recours aux options pour acheter une assurance de portefeuille est relativement bon marché. Nous avons continué de le faire.

VALEUR

CROISSANCE

QUALITÉ

RENDEMENT

Positionnement des portefeuilles

Mise en œuvre

Les achats des banques centrales soutiennent un marché haussier pour l’or, qui pourrait se maintenir pendant un certain temps. Par ailleurs, les perspectives du dollar canadien ($ CA) sont malmenées. Les options offrent une protection contre les pertes dans l’ensemble des portefeuilles.
On ne peut pas être très optimiste à l’égard du huard. La bonne nouvelle, c’est que la BdC n’a pas annoncé de décision surprise de réduire ses taux de 50 points de base. Dans un tel scénario, le dollar canadien baisserait probablement à 70 cents (américains), ou même davantage. L’autre scénario à surveiller est celui de l’ampleur de l’écart entre les taux de la Fed et de la BdC. S’il atteint 100 points de base, ce qui a été le cas par le passé, le dollar canadien devrait être relativement faible.
En ce qui concerne l’or, que nous avons passé à haussier (+2), nous attendions une correction plus prononcée qui ne s’est jamais matérialisée. L’étape suivante semble maintenant être à 2 500 $ US l’once, ce qui semble tout à fait possible compte tenu du rendement des 12 derniers mois. L’achat par les banques centrales est l’élément moteur. L’autre facteur favorable a été les achats par les particuliers, en particulier en Chine, où les investisseurs sont à la recherche d’autres occasions en dehors de l’immobilier.
Nous avons également accru le recours aux options pour les portefeuilles d’actions (écart sur options de vente de l’indice S&P 500) et de titres à revenu fixe, afin de maintenir cette protection contre les baisses. Alors que nous étions dans ce marché où les taux de rendement des obligations se situaient dans une fourchette étroite, la volatilité a diminué, faisant en sorte que les options sont devenues relativement plus attrayantes. Autrement dit, nous n’avons pas surpondéré la duration, mais nous avons acheté des options sur des obligations à duration plus longue.
gold bars in the stock exchange graph

$ CAD

$ OR

Footnotes

1 Duration : Une mesure de la sensibilité du cours d’un placement à revenu fixe en réaction à un changement qui survient dans les taux d’intérêt. La duration est exprimée en nombre d’années. On s’attend à ce que le cours d’une obligation dont la duration est plus longue augmente (baisse) plus que celui d’une obligation dont la duration est plus courte lorsque les taux d’intérêt baissent (augmentent).

 

2Volatilité : Mesure la fluctuation du cours d’un titre, d’un instrument dérivé ou d’un indice.

Avis

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